投资评级 - 报告对博源化工的投资评级为“买入”，且为“维持”状态 [1] 核心观点 - 报告核心观点为看好博源化工通过提高对银根矿业的持股比例以及阿拉善项目的持续推进所带来的长期成长性 [3][10][11][13] 2025年三季度财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入86.56亿元，同比下降17% [6] - 2025年前三季度实现归母净利润10.62亿元，同比下降41% [6] - 2025年第三季度单季度实现营业收入27.40亿元，同比下降17%，环比下降10% [7] - 2025年第三季度单季度实现归母净利润3.19亿元，同比下降46%，环比下降21% [7] - 2025年前三季度销售毛利率为31.8%，同比下降10.8个百分点 [6] - 2025年第三季度单季度销售毛利率为31.9%，同比下降7.1个百分点，环比下降2.7个百分点 [7] 业绩驱动因素分析 - 公司业绩同比下滑主要由于纯碱、小苏打等产品价格价差同比回落 [8] - 2025年第三季度纯碱均价（不含税）为1143元/吨，同比下降28%，环比下降9% [8] - 2025年第三季度天然碱法平均价差为845元/吨，同比下降31%，环比下降13% [8] - 2025年第三季度小苏打均价（不含税）为1083元/吨，同比下降21%，环比下降7% [8] - 2025年第三季度小苏打价差为747元/吨，同比下降21%，环比下降11% [8] - 2025年第三季度非经常性损益主要来源于公司持有的金融资产公允价值变动损失0.59亿元 [8] 行业现状与价格展望 - 截至2025年10月27日，重质纯碱市场价格为1313元/吨，较10月初下滑0.4% [9] - 需求端，截至2025年9月底，浮法玻璃日熔量共计15.95万吨，同比减少2.2% [9] - 光伏玻璃日熔量预计为8.93万吨/日，同比减少14.8%，但较上月降幅已收窄1.5个百分点 [9] - 报告认为在当前纯碱价格下，行业大部分企业已亏损，纯碱价格周期或已见底 [9] 公司战略与成长性 - 公司拟以27.26亿元现金收购银根矿业10.65%股权，交易完成后持股比例将提升至70.65% [10] - 公司当前纯碱在产产能680万吨、小苏打在产产能150万吨，位居国内前列 [10] - 银根化工规划建设纯碱产能780万吨/年、小苏打产能80万吨/年，其中一期500万吨纯碱/年已于2023年6月投料试车并达产达标 [10] - 银根化工二期项目于2023年12月启动建设，规划投资约55亿元，预计将于2025年12月建成 [10] - 银根化工另拟规划建设碳回收综合利用120万吨/年小苏打项目，计划总投资预计35.60亿元 [10] - 阿拉善项目新建产能体量大，规划项目建成后，公司纯碱单吨成本有望进一步降低 [11] 盈利预测与估值 - 基于谨慎性原则，暂不考虑股权收购影响，预测公司2025年营业收入为114.43亿元，归母净利润为14.44亿元 [12][13] - 预测公司2026年营业收入为129.40亿元，归母净利润为17.35亿元 [12][13] - 预测公司2027年营业收入为149.42亿元，归母净利润为21.34亿元 [12][13] - 对应2025年、2026年、2027年的预测市盈率分别为16.73倍、13.93倍、11.33倍 [12][13]