投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖盾安环境（002011 SZ），给予“买入”评级，目标价为20.39元 [5][7][16] - 核心观点认为公司是全球制冷阀件龙头，在格力控股后经营重回正轨，当前估值显著低于可比公司，且具备制冷业务稳健增长与新能源汽车热管理业务高成长的双重驱动力，价值被低估 [2][5][14] 公司概况与行业地位 - 公司是全球制冷元器件行业龙头企业，2024年截止阀市场占有率全球第一，四通阀、电子膨胀阀市场占有率全球第二 [2][23] - 公司战略清晰，确定制冷配件、制冷设备、新能源汽车热管理三大业务协同发展 [2][24] - 2021年格力电器成为控股股东，格力入主有助于公司做大制冷业务、解决历史问题并开启激励机制 [2][32] 财务表现与资产状况 - 2024年公司营业收入达127亿元，归母净利润为10.4亿元，归母净利率升至8.2% [2][38] - 公司资产负债表持续向好，截至2025年中报自有现金达17亿元，占市值的比例高达12%，该比例显著高于同行（三花5%、拓普3%、银轮-1%）[2][14][47] 未来看点一：制冷业务基本盘 - 短期看点在于格力持续转单及美的订单回升：盾安完成的格力订单收入从2021年的14.5亿元大幅增长至2024年的24.8亿元；美的订单收入在2024年大幅回升至16.2亿元 [3][57][58] - 长期看点在于产品结构提升：包括提升家用电子膨胀阀占比（2024年内销市占率盾安28% vs 三花52%）、提升商用制冷配件占比（2024年三花商用制冷收入24亿元，营业利润率19.8%）、提升海外业务占比（2024年海外收入占比盾安16% vs 三花45%）[3][66] 未来看点二：汽车热管理业务 - 该业务呈现高速增长，2024年收入达8.1亿元，相比2023年增长72%，相比2022年增长305% [4][109] - 产品涵盖冷媒侧和水侧核心零部件，明星产品大口径电子膨胀阀已广泛应用于新能源车热管理集成模块等场景 [4][104][105] - 截至2025年5月中旬，汽车热管理在手订单规模约150亿元，客户包括比亚迪、吉利、理想等 [4][109] - 2024年三花智控汽车零部件业务收入为114亿元，盾安汽零业务收入与之比值约为7%，显示巨大成长空间 [4][117] 未来看点三：长期激励机制 - 公司于2023年推出长期激励计划第一期，向416人授予限制性股票898万股和股票期权507万份；2025年推出第二期，向415人授予限制性股票1037.8万股和股票期权477万份 [4][128] - 公司层面的业绩考核目标为2024-2027年扣非净利润分别不低于9.22亿元、10.60亿元、12.45亿元、13.99亿元，旨在绑定管理层及核心技术人才 [4][129] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.9亿元、12.6亿元、14.7亿元，同比增速分别为+4%、+16%、+16% [5][6] - 可比公司2025年PE平均值为40.6倍，而同期盾安环境的PE仅为13.5倍，估值明显偏低 [5][14][16] - 结合相对估值（给予2025年20倍PE，对应目标价20.39元）和绝对估值（每股价值区间19.70元-29.28元），得出目标价 [5][16] 区别于市场的观点 - 市场低估了公司业务的场景延展性：可比公司因业务扩展至人形机器人、数据中心等风口行业而享受高估值，盾安主业经营稳健且热管理业务具备较强可塑性 [14] - 公司现金价值高于同行，剔除现金后业务层面的市盈率更低，安全边际更高 [14][47]