投资评级 - 报告对吉比特维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 长期看好公司的优秀自研力及产线运营能力，期待新品上线后贡献增量业绩 [1] - Q3业绩环比大幅增长，主要由于5月上线的《杖剑传说》（大陆版）和《道友来挖宝》小游戏在三季度运营了完整周期，同时7月上线的《杖剑传说》（境外版）贡献了新的增量业绩 [2] - 公司代理发行的三国题材SLG手游《九牧之野》是市场关注的下一款重磅产品，若发行成功将进一步验证其在MMO之外的发行能力 [3] - 截至Q3期末，公司尚未摊销的充值及道具余额显著增长，为后续利润释放提供支撑 [4] 财务业绩 - 25Q3实现营收19.68亿元（yoy+129.19%，qoq+42.37%），归母净利5.69亿元（yoy+307.70%，qoq+57.58%），位于预告区间偏上限 [1] - 25年Q1-Q3实现营收44.86亿元（yoy+59.17%），归母净利12.14亿元（yoy+84.66%），扣非净利12.11亿元（yoy+97.48%） [1] - 公司公告3Q单季分红方案每股6元（含税）合计4.31亿元，前三季度累计分红9.04亿元，对应分红率约74.5% [1] - 25Q3公司毛利率94.59%，环比提升1.1pct，同比提升5.56pct，预计主因海外收入占比提升 [4] - 25Q3公司销售/管理/研发费用率30.85/5.80/14.35%，同比变动1.95/-4.19/-8.05pct，环比变动-3.6/-1.11/1.59pct [4] 产品运营表现 - 《杖剑传说（大陆版）》Q3流水7.42亿元，《杖剑传说（境外版）》Q3流水4.78亿元 [2] - 《道友来挖宝》小游戏5月上线，Q1-Q3流水3.16亿元，精准触达了《问道》庞大的流失用户群 [2] - 老产品方面，《问道手游》25Q3流水4.28亿，同降7.5%，环降32.1%；《问剑长生》25Q3流水1.47亿，环降27.6% [2] - 存量产品进入流水自然衰减阶段，但后续仍持续贡献业绩 [2] 海外业务与发展 - 25Q3公司境外营业收入为5.88亿元，同比增加59.46%，主因上线《杖剑传说（境外版）》等游戏 [3] - 《问剑长生》预计25H2在港澳台、韩国等上线，继续夯实海外收入增长 [3] - 《九牧之野》已完成多轮测试，预计将于25Q4或26Q1上线，SLG品类具备长生命周期和高用户价值的特点 [3] 财务健康与预测 - 截至Q3期末，公司尚未摊销的充值及道具余额共6.35亿元，较上年年末4.78亿元增加1.57亿元 [4] - 维持公司25-27年归母净利润为16.3亿元、18.2亿元和19.3亿元 [5] - 给予公司25年25X PE，维持目标价565.66元，可比公司2025年平均PE为28X [5] - 预计25年营业收入65.30%增长至61.09亿元，26年增长6.16%至64.85亿元，27年增长2.08%至66.20亿元 [11] - 预计25年归属母公司净利润71.99%增长至16.25亿元，26年增长11.95%至18.19亿元，27年增长6.24%至19.33亿元 [11]