投资评级 - 对贵州茅台维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司2025年前三季度营业总收入为1309.04亿元，同比增长6.32%，归母净利润为646.27亿元，同比增长6.25% [6] - 2025年第三季度营业收入为398.1亿元，同比增长0.35%，归母净利润为192.2亿元，同比增长0.48%，业绩基本符合市场预期 [6] - 由于外部需求环境承压，下调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为904.7亿元、950.2亿元、1015.3亿元 [6] - 当前股价对应市盈率分别为20倍、19倍、18倍 [6] - 看好公司的核心逻辑在于其强大的品牌壁垒、丰厚的渠道利润、优秀的商业模式、长期稳定的盈利能力、高现金流质量和高净资产收益率 [6] - 根据公司2024-2026年现金分红回报规划，每年现金分红金额不低于当年归母净利润的75%，2025年隐含股息率为3.8% [6] - 短期来看，2025年9月以来动销环比改善，批价波动但无大幅下行风险；中长期看，需求有韧性，若经济改善、消费场景恢复，需求仍有增长空间，价格有望在2026年企稳 [6] 财务表现与预测 - 2025年第三季度白酒业务营收390.4亿元，其中茅台酒收入349.2亿元，同比增长7.26%，系列酒收入41.2亿元，同比下降34.0% [6] - 2025年第三季度直营渠道收入155.5亿元，同比下降14.9%，占比39.8%；批发渠道收入235.0亿元，同比增长14.4% [6] - 2025年第三季度国内销售收入380.5亿元，同比增长1.38%；国外销售收入10.0亿元，同比下降21.8% [6] - 2025年第三季度净利率为50.0%，同比微降0.03个百分点；毛利率为91.4%，同比提升0.21个百分点 [6] - 2025年第三季度经营活动现金流净额250.8亿元，同比增长221.5%；剔除金融类影响后为183.0亿元，同比增长15.3% [6] - 2025年第三季度末预收账款（合同负债+其他流动负债）为87.2亿元，环比增长25.1亿元 [6] - 预测2025-2027年营业总收入分别为1832.21亿元、1926.57亿元、2051.75亿元，同比增长率分别为5.2%、5.1%、6.5% [5] - 预测2025-2027年归母净利润分别为904.70亿元、950.18亿元、1015.29亿元，同比增长率分别为4.9%、5.0%、6.9% [5] - 预测2025-2027年每股收益分别为72.24元、75.88元、81.08元 [5] - 预测2025-2027年毛利率稳定在91.6%-91.7%左右，净资产收益率分别为35.1%、33.3%、32.2% [5] 业务与运营分析 - 2025年第三季度营业税金率为16.8%，同比提升0.66个百分点；销售费用率为3.06%，同比下降1.02个百分点；管理费用率（含研发）为4.64%，同比下降0.35个百分点 [6] - 股价表现的催化剂是出厂价调整 [6]