投资评级 - 报告对黄山旅游的投资评级为“买入”，并予以维持 [1] 核心观点 - 公司2025年前三季度营收实现稳健增长，业绩符合预期，但归母净利润同比下降，主要原因为景区资源有偿使用费增加及销售费用上升 [6] - 在免票范围显著收窄的背景下，黄山主景区实现量价齐升，客单价同比增长12.2%，进山游客数创历史同期新高，彰显核心吸引力 [6] - 增量业务如新酒店投入运营、东黄山工程推进以及智慧化建设全面提速，为未来增长奠定基础 [6] - 基于资源使用费影响下调盈利预测，但当前估值相比可比公司具备吸引力，目标市值对应上涨空间21% [6] 财务表现与预测 - 2025年前三季度业绩：实现营业收入15.35亿元，同比增长8.75%；归母净利润2.53亿元，同比下降11.02% [6] - 2025年第三季度业绩：单季实现营业收入5.95亿元，同比增长3.05% [6] - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为2.82亿元、3.23亿元、3.73亿元，对应市盈率分别为29倍、26倍、22倍 [5][6] - 毛利率预测：预计2025-2027年毛利率分别为44.3%、45.1%、46.5% [5] 业务运营亮点 - 景区客流与客单价：2025年前三季度进山游客375.72万人，同比增长3.44%；客单价提升至376元，较2024年同期增长12.2% [6] - 境外市场表现：入境游客达11.17万人，同比增长80.45%，呈现高速增长 [6] - 索道业务：实现营收6.09亿元，同比增长13.98%，乘坐率稳定在89% [6] - 山上酒店业务：实现营收2.79亿元，外宾入住占比提升至15%，平均房价维持在1185元/间的高位 [6] - 增量业务进展：北海宾馆正式投入运营；东黄山景区扩容提质工程稳步推进 [6] 智慧化与创新应用 - 黄山AI旅行助手已全面接入Deepseek，提供智能服务 [6] - 智能外骨骼、机器狗等创新产品在景区测试并走红，部分已实现租赁或销售 [6] - 成功开辟四条无人机物资运输航线，缓解山区物资运输难题 [6]