投资评级 - 报告对云图控股维持“增持”评级 [2][9] 核心观点 - 公司2025年三季报业绩符合预期 前三季度实现营业收入15870亿元（同比增长1%） 归母净利润675亿元（同比增长1%） [9] - 2025年第三季度单季度归母净利润同比下滑24% 但扣非后归母净利润同比增长18% 主要受益于磷矿逐步出量、黄磷盈利改善及磷肥出口盈利带动 [9] - 公司面临部分不利因素 包括尿素价格下跌叠加天气原因导致秋肥需求延后 以及联碱业务盈利同比显著下行 [9] - 公司是产业链一体化的国内复合肥主流企业 向上布局磷矿和合成氨 向下布局精制磷酸等磷矿分级利用项目 开启新的成长 [9] - 考虑到联碱价格持续承压和秋肥延后 报告下调公司2025-2027年归母净利润预测至853亿元、1276亿元、1572亿元（前值为1013亿元、1456亿元、1626亿元） [9] 财务数据与预测 - 公司2024年营业总收入20381亿元（同比下滑64%） 归母净利润804亿元（同比下滑98%） [3] - 报告预测公司2025年营业总收入21017亿元（同比增长31%） 2026年24162亿元（同比增长150%） 2027年26907亿元（同比增长114%） [3] - 报告预测公司2025年归母净利润853亿元（同比增长61%） 2026年1276亿元（同比增长495%） 2027年1572亿元（同比增长232%） [3] - 预测每股收益2025年071元/股 2026年106元/股 2027年130元/股 对应市盈率分别为15倍、10倍、8倍 [3][9] - 公司毛利率从2024年的107%提升至2025年前三季度的121% 预测2025年全年为114% 2026年升至128% 2027年升至133% [3] 业务板块分析 - 复合肥业务：受尿素价格下跌及天气影响 秋肥需求延后 三季度销量同比或有下滑 但行业集中度持续提升 公司市占率有望增长 新型肥料产能扩大至755万吨 [9] - 联碱业务：2025年第三季度氯化铵和轻质纯碱均价同比分别下降20%和30% 行业仍处底部震荡 [9] - 黄磷业务：受益于公司磷矿石逐步投产以及丰水期电价下行 黄磷盈利同环比改善 [9] - 磷化工产业链：公司实现“磷矿—湿法磷酸—精制磷酸—磷酸铁/磷肥”的分级利用 可根据市场变化调整策略以实现生产效益最大化 [9] 产能与项目进展 - 公司在建工程大幅增加 截至2025年第三季度末在建工程较2024年末增加2501亿元至4354亿元 [9] - 磷产业链：四川雷波基地牛牛寨东段400万吨磷矿采矿工程有序推进 阿居洛呷290万吨磷矿已于2024年10月取得采矿证并于2025年3月动工 [9] - 氮肥产业链：湖北应城基地70万吨合成氨项目取得积极进展 主体结构建设和设备采购完成 [9] - 未来规划：公司拟在广西贵港市投资建设云图智领绿色化工新能源材料项目 总投资约159亿元 分三期建设 包括年产120万吨高效复合肥、200万吨合成氨、300万吨尿素等 [9] 市场表现与基础数据 - 公司股票2025年10月29日收盘价为1039元 一年内最高价1205元 最低价703元 [4] - 公司市净率为14倍 股息率为192% 流通A股市值为9156亿元 [4] - 截至2025年9月30日 公司每股净资产为766元 资产负债率为6329% [4]