投资评级与目标 - 报告对安琪酵母的投资评级为“强推”，并予以维持 [2] - 报告给出的目标价为55元 [2] 核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营收117.86亿元，同比增长8.01%；归母净利润11.16亿元，同比增长17.13% [2] - 2025年单三季度实现营收38.87亿元，同比增长4%；归母净利润3.17亿元，同比增长21%；但扣非归母净利润为2.23亿元，同比下降8.17% [2] - 报告预测公司2025年至2027年归母净利润分别为15.57亿元、19.00亿元、22.06亿元，对应同比增速分别为17.5%、22.1%、16.1% [4] - 对应2025年至2027年的预测市盈率分别为23倍、19倍、16倍 [4] 业务分拆与市场表现 - 2025年第三季度营收增速放缓主因是公司加快剥离制糖和包装业务 [8] - 分产品看，2025年第三季度酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/食品原料及其他营收同比变化分别为+2.04%/-17.03%/-33.99%/+30.78% [8] - 分市场看，2025年第三季度国内营收同比下滑3.49%，国外营收同比增长17.72%，海外市场延续高增 [8] - 2025年第三季度国内/国外经销商分别新增173/192个，销售渠道持续拓展 [8] 盈利能力分析 - 2025年第三季度毛利率为24.43%，同比提升3.08个百分点，主要受益于糖蜜成本下降及去年同期海运费用高基数 [8] - 2025年第三季度销售/管理/研发/财务费用率同比分别提升0.65/0.69/0.25/1.4个百分点，预期主要受费用计提节奏扰动 [8] - 2025年第三季度其他收益占收入比重为2.96%，同比提升2.22个百分点，主要系政府补贴增加 [8] - 2025年第三季度净利率为8.24%，同比提升1.25个百分点；扣非净利润率为5.75%，同比下降0.76个百分点 [8] 未来展望与投资逻辑 - 报告认为公司2024年盈利周期底部已明确，2025年将开启至少2年维度的盈利上行周期，驱动因素包括成本下行和折旧见顶 [8] - 公司仍锚定2025年10%的收入增长目标，第四季度营收有望环比提速 [8] - 新采购季糖蜜价格继续回落（2025年9月糖蜜价格降至1001元/吨），为年内盈利改善提供保障 [8] - 海外产能与渠道扩张是未来营收增长核心引擎，叠加成本回落及2026年起折旧摊销压力减轻，业绩弹性有望加速释放 [8] - 投资逻辑基于公司海外掘金空间广阔，产能释放支撑其迈向全球第一，长端竞争力夯实与盈利改善周期共振 [8]