投资评级与目标价 - 报告对贵州茅台维持“强推”评级 [2] - 目标价为2600元 [2][6] 核心观点总结 - 公司2025年第三季度主动务实降速，彰显龙头格局与担当，为渠道纾压并追求高质量发展 [2][6] - 尽管面临行业三期叠加压力，公司品牌底蕴深厚，经营底牌充足，管理层务实进取，积极求变 [6] - 当前估值具有吸引力，对应2025年市盈率仅20倍，按底线分红75%测算股息率达3.75% [6] 2025年第三季度财务表现 - 2025年前三季度实现营业总收入1309.0亿元，同比增长6.3%；实现归母净利润646.3亿元，同比增长6.2% [2] - 单三季度实现营业总收入398.1亿元，同比增长0.3%；归母净利润192.2亿元，同比增长0.5% [2] - 三季度末合同负债为77.5亿元，环比第二季度末提升22.4亿元 [2] 分产品与渠道表现 - 三季度茅台酒营收同比增长7.3%，普飞动销韧性仍强；系列酒营收同比下降34.0% [6] - 批发渠道营收同比增长14.4%；直销与i茅台营收分别同比下降14.9%和57.2% [6] - 海外营收同比下降21.8%，判断系季度节奏影响 [6] 盈利能力与费用控制 - 三季度毛利率同比提升0.2个百分点 [6] - 销售费用率同比减少1.0个百分点，管理费用率同比减少0.3个百分点 [6] - 单三季度回款同比增长2.6% [6] 公司战略与管理层动向 - 产品端持续延展布局，发布70周年茅台纪念酒等文创产品 [6] - 服务端推出生肖茅台“日期自选”服务，i茅台联合终端渠道布局“即时配送” [6] - 渠道端总经理王莉率队深度调研市场，放宽票据使用权限以减轻渠道回款压力 [6] - 公司公告由陈华接任董事长职位，管理层平稳过渡，新董事长强调加强渠道生态韧性 [6] 财务预测 - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为72.44元、74.89元、80.18元 [6] - 预测2025-2027年营业总收入同比增速分别为6.2%、3.5%、5.3% [7] - 预测2025-2027年归母净利润同比增速分别为5.2%、3.4%、7.1% [7]