投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 2025年Q3新工厂爬坡成效显现，归母净利率环比提升0.3个百分点 [1] - 公司持续推进新工厂爬坡以及各工厂降本增效 [1] - 2024年投产的4家运动鞋量产工厂中，已有3家工厂达成盈利，包括第一家印尼世川工厂，公司在印尼的建厂运营能力得到验证 [4] 2025年三季报业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入186.8亿元，同比增长6.7% [1] - 2025年前三季度归母净利润24.4亿元，同比下滑14.3% [1] - 2025年前三季度扣非归母净利润25.0亿元，同比下滑10.8% [1] - 分季度看，25Q1/Q2/Q3单季度收入分别为53.5/73.1/60.2亿元，分别同比+12.3%/+9.0%/-0.3% [1] - 分季度看，25Q1/Q2/Q3单季度归母净利润分别为7.6/9.1/7.6亿元，分别同比-3.2%/-16.7%/-20.7% [1] 运动鞋销量与单价 - 2025年前三季度销售运动鞋1.68亿双，销量同比增长3.0% [2] - 2025年前三季度推算人民币口径单价同比提升约3.5% [2] - 分季度看，25Q1/Q2/Q3单季度运动鞋销量分别同比+6.5%/+6.5%/-3.6% [2] - 分季度看，25Q1/Q2/Q3人民币口径单价分别同比+5.5%/+2.4%/+3.4% [2] 盈利能力分析 - 2025年前三季度毛利率同比下降5.9个百分点至22.0% [3] - 分季度看，25Q1/Q2/Q3单季度毛利率分别为22.9%/21.1%/22.2%，分别同比-5.5/-7.1/-4.8个百分点，25Q3毛利率环比提升1.1个百分点 [3] - 2025年前三季度期间费用率为4.5%，同比下降2.1个百分点 [3] - 2025年前三季度销售/管理/研发/财务费用率为0.3%/2.8%/1.7%/-0.2%，同比-0.1/-2.5/+0.3/+0.1个百分点 [3] 其他财务指标 - 存货25年9月末较年初增加1.2%至31.6亿元，同比减少1.4%，存货周转天数为58天，同比减少5天 [4] - 应收账款25年9月末较年初减少16.5%至36.5亿元，同比增加6.4%，应收账款周转天数为58天，同比增加3天 [4] - 前三季度经营净现金流为37.6亿元，同比减少11.5% [4] 盈利预测与估值 - 小幅下调公司2527年盈利预测，归母净利润较前次预测分别下调5%/4%/4% [4] - 预测2527年归母净利润分别为33.78/40.22/46.66亿元 [4] - 预测25~27年EPS分别为2.89/3.45/4.00元 [4] - 当前股价对应PE分别为19/16/14倍 [4] 市场表现与估值数据 - 当前股价55.24元，总市值644.65亿元，总股本11.67亿股 [6] - 近1个月绝对收益4.19%，相对收益1.88%；近3个月绝对收益2.57%，相对收益-11.81%；近1年绝对收益-13.10%，相对收益-35.17% [9]