投资评级 - 报告对贵州茅台维持“优于大市”评级 [1][6] 核心观点 - 2025年第三季度公司收入及净利润同比基本持平，在需求压力下展现出经营韧性 [1] - 公司经营策略理性务实，重视厂商关系，积极为渠道纾解压力，以维护市场秩序 [4] - 公司具备较强的经营韧性和更长的经营久期，品牌稀缺性在中长期依然稳固 [4] - 短期增长预计通过渠道杠杆和文创类产品补充，飞天茅台批价性价比凸显后有望逐步化解渠道库存压力 [4] 2025年第三季度财务表现 - 2025年第三季度营业总收入为398亿元，同比增长0.3%；归母净利润为192亿元，同比增长0.5% [1] - 2025年前三季度累计营业总收入达1309亿元，同比增长6.3%；累计归母净利润为646亿元，同比增长6.2% [1] - 单季度销售毛利率同比微增0.23个百分点，整体改善不明显 [2] - 税金及附加率为16.8%，销售费用率为3.1%，管理费用率为4.5%，费用率整体保持稳定 [3] - 单季度销售收现437.1亿元，同比增长2.6%；经营性现金流净额250.8亿元，同比大幅增长221.5% [3] 分业务与渠道表现 - 茅台酒收入349.24亿元，同比增长7.26%；系列酒收入41.22亿元，同比下降34.00% [2] - 茅台酒收入占比提升5.5个百分点至89.4%，产品结构向飞天系集中 [2] - 批发渠道收入235.00亿元，同比增长14.39%；直销渠道收入155.46亿元，同比下降14.87% [2] - “i茅台”平台不含税收入19.31亿元，同比下降57.24% [2] - 国内收入380.45亿元，同比增长1.38%；国外收入10.00亿元，同比下降21.81% [2] - 截至第三季度末，国内经销商净增加45个，国外经销商净增加6个 [2] 渠道与资金状况 - 截至第三季度末合同负债为77.5亿元，环比增加22.4亿元，同比减少21.8亿元，反映公司对渠道议价权依然较强 [3] - 应收票据环比增加23.9亿元，预计主要来自系列酒经销商，显示公司为渠道缓解资金压力 [3] - 2025年第四季度起，公司允许除飞天以外的茅台酒通过票据打款，进一步为渠道纾压 [3] 盈利预测与估值 - 略下调盈利预测，预计2025-2027年营业总收入分别为1835.15亿元、1920.60亿元、2021.26亿元，同比增速分别为5.4%、4.7%、5.2% [4][5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为905.94亿元、952.08亿元、1005.16亿元，同比增速分别为5.1%、5.1%、5.6% [4][5] - 当前股价对应2025年和2026年市盈率分别为19.9倍和18.9倍 [4] - 根据盈利预测调整表，2025年营业收入预测较原值下调3.8%，归母净利润预测下调2.8% [13] - 在可比公司中，贵州茅台2025年预测市盈率为19.8倍，高于五粮液（14.6倍）和泸州老窖（15.2倍）等同行 [14]