投资评级与目标价 - 报告对贵州茅台维持“买入”投资评级 [1][4][6] - 基于26年24倍市盈率，给予目标价1920.24元，较前次预测1945.58元有所下调 [4][6] 核心观点与业绩总览 - 公司2025年第三季度业绩增速环比放缓，营收及净利润同比增速均低于报告此前预期，报表端压力得到纾解 [1] - 2025年前三季度总营收1309.0亿元，同比增长6.3%；归母净利润646.3亿元，同比增长6.2% [1] - 2025年第三季度单季总营收398.1亿元，同比微增0.4%；归母净利润192.2亿元，同比微增0.5% [1] - 公司完成上半年目标，Q3受外部需求影响降速，但通过多种手段提振市场信心，经营日趋精细化 [1] - 新任董事长人选确定，其对省内情况较为熟悉 [1] - 考虑到市场需求承压，报告下调公司25-27年盈利预测 [4] 分业务与渠道表现 - 主品牌茅台酒展现经营韧性，系列酒主动降速纾压 [2] - 2025年前三季度茅台酒营收1105.1亿元，同比增长9.3%；系列酒营收178.8亿元，同比下降7.8% [2] - 2025年第三季度单季茅台酒营收349.2亿元，同比增长7.3%；系列酒营收41.2亿元，同比下降34% [2] - 9月以来终端动销环比显著改善，飞天茅台批价受需求及电商冲击等因素影响有所波动 [2] - 分渠道看，2025年第三季度直销收入同比下降14.9%，批发收入同比增长14.4%，直销收入占比同比下降7.2个百分点至39.8% [2] - i茅台平台2025年前三季度实现不含税收入126.9亿元，同比下降14% [2] - 海外市场稳步扩张，2025年前三季度海外营收38.9亿元，同比增长11.8% [2] 盈利能力与现金流 - 公司盈利能力保持稳定，毛利率稳步提升 [3] - 2025年前三季度毛利率为91.5%，同比微降0.2个百分点；但第三季度单季毛利率为91.4%，同比提升0.2个百分点 [3] - 费用控制良好，2025年前三季度销售费用率维持3.4%不变；第三季度单季销售费用率同比下降1.0个百分点至3.1% [3] - 2025年前三季度管理费用率同比下降0.5个百分点至4.2% [3] - 2025年前三季度归母净利率为49.4%，同比持平；第三季度单季归母净利率为48.3%，同比微升0.1个百分点 [3] - 2025年前三季度销售回款1387.9亿元，同比增长7.0%；经营性净现金流382.0亿元，同比下降14.0% [3] - 截至2025年第三季度末，公司合同负债为87.2亿元，同比减少24.4亿元，环比增加25.1亿元 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为1855.3亿元、2027.0亿元、2216.7亿元，同比增长率分别为6.6%、9.0%、9.4% [4][10] - 下调2025-2027年每股收益预测至73.39元、80.01元、87.54元 [4][10] - 参考可比公司2026年平均市盈率18倍，鉴于公司强大的品牌力，给予其2026年24倍市盈率进行估值 [4] - 预测公司2025-2027年净资产收益率分别为34.95%、33.30%、31.48% [10] 行业与公司优势 - 公司作为行业龙头，拥有领先的品质和品牌优势 [1] - 公司治理更趋市场化和精细化，量价策略持续优化 [1][2] - 前期的批价和股价波动释放了部分市场风险，未来高质量发展可期 [4]