投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 公司2025年三季报营收和利润低于预期，但利润率拐点显现且好于预期，新工厂效率爬坡顺利推动利润率触底回升 [7] - 高单价客户占比扩大驱动人民币ASP持续提升，25Q1-3均价111元同比+3.5%，新客户订单普遍单价较高 [7] - 印尼首个新工厂已实现盈利，24年投产的4家运动鞋工厂中3家达成阶段性考核目标，后续将进一步释放产销及利润率弹性 [7] - 公司积极扩产以备订单复苏，25Q4至26年还将有数个工厂投产，多产地扩产策略为后续运动供应链订单复苏做准备 [7] 财务表现 - 2025Q1-3营收186.8亿元同比+6.7%，归母净利润24.4亿元同比-14.3% [7] - 2025Q1-3毛利率22.0%同比-5.85个百分点，归母净利率13.0%同比-3.2个百分点 [7] - 25Q3毛利率22.2%环比+1.1个百分点，归母净利率12.7%环比+0.3个百分点，显示利润率环比回升 [7] - 预测2025-2027年归母净利润分别为34.5/40.0/46.2亿元，对应PE为19/16/14倍 [6][7] 运营数据 - 2025Q1-3销量1.68亿双同比+3.0%，分季度看25Q1/Q2/Q3销量分别为0.49/0.65/0.53亿双 [7] - 新工厂产能扩张节奏良好，25H1越南新工厂出货373万双，印尼新工厂出货199万双，中国新工厂出货67万双 [7] - 公司为全球领先的运动鞋专业制造商，凭借制造服务竞争力有望在全球关税政策博弈中化危为机 [7]