投资评级与核心观点 - 报告对贵州茅台维持"买入"评级 [7] - 给予目标价1822元，对应2025年25倍市盈率 [3] - 核心观点认为公司短期增长降速是良性调整，对中长期经营质量和行业发展有积极带动作用 [1][3] 2025年三季度业绩总览 - 2025年前三季度营收1309.04亿元，同比增长6.32%；归母净利润646.27亿元，同比增长6.25% [1] - 单三季度营收398.10亿元，同比微增0.35%；归母净利润192.24亿元，同比微增0.48% [1] - 单三季度销售收现同比增长2.61%，略快于收入增速 [1] - 期末合同负债77.49亿元，同比下降21.97%，但环比增加22.42亿元 [1] 分产品与渠道表现 - 单三季度茅台酒营收349.24亿元，同比增长7.3%；系列酒营收41.22亿元，同比下降34.0% [2] - 前三季度茅台酒营收同比增长9.3%，系列酒营收同比下降7.8% [2] - 单三季度直销收入155.46亿元，同比下降14.9%；批发渠道收入235.00亿元，同比增长14.4% [2] - 前三季度直销渠道收入占比提升至43.3% [2] - i茅台平台单三季度实现酒类不含税收入19.31亿元，同比下降57.2% [2] 分地区与经销商网络 - 单三季度国内营收380.45亿元，同比增长1.4%；国外营收10.00亿元，同比下降21.8% [2] - 前三季度国内营收同比增长6.4%，国外营收同比增长11.8% [2] - 截至三季度末国内经销商2325家，国外经销商121家，较年初分别净增加182家和17家 [2] 盈利能力分析 - 单三季度销售毛利率91.3%，同比提升0.2个百分点；归母净利率48.3%，同比提升0.1个百分点 [3] - 单三季度销售费用率同比下降1.0个百分点至3.1%，管理费用率同比下降0.3个百分点至4.5% [3] - 单三季度财务费用率同比上升0.3个百分点至-0.4%，主营税金率同比上升0.7个百分点至16.8% [3] 财务预测与估值 - 预测2025-2027年每股收益分别为72.87元、77.31元、82.70元 [3] - 预测2025-2027年营业总收入增长率分别为6.2%、6.0%、6.8% [5] - 预测2025-2027年归母净利润增长率分别为5.8%、6.1%、7.0% [5] - 当前市盈率对应2025年预测为19.6倍，2026年预测为18.5倍，2027年预测为17.3倍 [5] - 预测2025-2027年净资产收益率分别为37.3%、36.1%、35.3% [11]