投资评级 - 报告对贵州茅台的投资评级为“推荐”，且为“维持” [1] 核心观点 - 报告认为公司3Q25收入环比降速，但经营节奏整体稳健，长期增长可期，因此维持“推荐”评级 [1][7] 财务业绩总结 - 1-3Q25公司实现营业总收入1309亿元，同比增长6.3%，归母净利润646亿元，同比增长6.2% [4] - 3Q25实现营业总收入398亿元，同比增长0.3%，归母净利润192亿元，同比增长0.5% [4] - 3Q25营业总收入同比增速较2Q25的7.3%有所放缓 [7] 分产品与渠道表现 - 分产品看，3Q25茅台酒收入为349亿元，同比增长7.3%，系列酒收入为41亿元，同比下降34.0% [7] - 分渠道看，3Q25批发渠道收入为235亿元，同比增长14.4%，直销渠道收入为155亿元，同比下降14.9% [7] - 3Q25“i茅台”平台（不含税）收入为19亿元，同比下降57.2% [7] 盈利能力分析 - 3Q25公司毛利率为91.3%，同比微增0.2个百分点 [7] - 3Q25销售费用率为3.1%，同比下降1.0个百分点，管理费用率为4.6%，同比下降0.3个百分点 [7] - 3Q25归母净利率为49.2%，同比基本持平 [7] 财务状况与预测 - 截至3Q25，公司合同负债为77亿元，同比减少22亿元，环比增加22亿元 [7] - 报告调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为905亿元、953亿元、1022亿元（原预测值为939亿元、989亿元、1037亿元） [7] - 预计2025-2027年营业收入分别为1794.61亿元、1884.88亿元、2016.45亿元，同比增长率分别为5.0%、5.0%、7.0% [6] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为72.27元、76.13元、81.61元 [6] - 预计毛利率将稳定在92.1%，净利率维持在50.4%-50.7%之间 [6] 估值指标 - 基于当前股价，报告预测2025-2027年市盈率（P/E）分别为19.8倍、18.8倍、17.5倍 [6] - 预测2025-2027年市净率（P/B）分别为7.0倍、6.4倍、5.9倍 [6]