投资评级 - 对贵州茅台维持“优于大市”评级 [1][4][6] 核心观点 - 2025年第三季度公司收入及利润同比基本持平，在需求压力下彰显经营韧性 [1] - 公司经营理性务实，重视厂商关系，维护市场秩序，具备较强的经营韧性和更长的经营久期 [4] - 短期预计通过渠道杠杆、文创类产品等补充收入增量，中长期仍具有品牌稀缺性 [4] - 略下调此前收入及盈利预测，预计2025-2027年归母净利润同比增速分别为+5.1%/+5.1%/+5.6% [4] 2025年第三季度财务表现 - 2025Q3营业总收入398亿元，同比微增0.3%；归母净利润192亿元，同比微增0.5% [1] - 2025Q1-3累计营业总收入1309亿元，同比增长6.3%；累计归母净利润646亿元，同比增长6.2% [1] - 2025Q3销售收现437.1亿元，同比增长2.6%；经营性现金流净额250.8亿元，同比大幅增长221.5% [3] - 截至25Q3末合同负债77.5亿元，环比增加22.4亿元，同比减少21.8亿元 [3] 分业务与渠道表现 - 分产品看，2025Q3茅台酒收入349.24亿元，同比增长7.26%；系列酒收入41.22亿元，同比下降34.00% [2] - 茅台酒收入占比同比提升5.5个百分点至89.4%，但整体毛利率仅同比改善0.23个百分点 [2] - 分渠道看，2025Q3批发渠道收入235.00亿元，同比增长14.39%；直销渠道收入155.46亿元，同比下降14.87% [2] - “i茅台”平台不含税收入19.31亿元，同比下降57.24% [2] - 分区域看，2025Q3国内收入380.45亿元，同比增长1.38%；国外收入10.00亿元，同比下降21.81% [2] 盈利能力与费用分析 - 2025Q3税金及附加率/销售费用率/管理费用率分别为16.8%/3.1%/4.5%，同比变化+0.66/-1.02/-0.33个百分点 [3] - 2025Q3净利率保持稳定 [3] - 预计2025-2027年毛利率分别为92.46%/92.15%/92.20% [13][19] 渠道与资金状况 - 经销渠道对于公司稳定业绩、维持市场秩序仍起到关键作用 [2] - 需求压力下公司积极为渠道纾压，截至25Q3末应收票据环比增加23.9亿元，预计多数来自系列酒经销商 [3] - 25Q4以来公司允许除飞天以外的茅台酒通过票据打款，为渠道缓解资金压力 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年营业总收入分别为1835.15/1920.60/2021.26亿元，同比增速为+5.4%/+4.7%/+5.2% [4][5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为905.94/952.08/1005.16亿元 [4][5] - 当前股价对应19.9/18.9倍2025/2026年市盈率 [4] - 预计2025-2027年每股收益分别为72.12/75.79/80.02元 [5]