投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 2025年第三季度新工厂产能爬坡成效显现，归母净利率环比提升0.3个百分点 [1] - 公司持续推进新工厂爬坡以及各工厂降本增效 [1] - 2024年投产的4家运动鞋量产工厂中，已有3家工厂达成盈利，包括第一家印尼世川工厂，公司在印尼的建厂运营能力得到验证 [4] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入186.8亿元，同比增长6.7%；归母净利润24.4亿元，同比下滑14.3% [1] - 2025年第三季度单季度营业收入60.2亿元，同比微降0.3%；归母净利润7.6亿元，同比下滑20.7%；归母净利率为12.7%，同比下降3.3个百分点，但环比提升0.3个百分点 [1] - 2025年第三季度扣非归母净利润同比下滑14.8%，降幅小于归母净利润，主要因该季度为公允价值损失，而去年同期为收益 [1] 销量与单价分析 - 2025年前三季度销售运动鞋1.68亿双，销量同比增长3.0%；推算人民币口径单价同比提升约3.5% [2] - 2025年第三季度单季度运动鞋销量同比下滑3.6%，但人民币口径单价同比提升3.4%，呈现量降价增态势 [2] 盈利能力分析 - 2025年前三季度毛利率为22.0%，同比下降5.9个百分点 [3] - 2025年第三季度单季度毛利率为22.2%，同比下降4.8个百分点，但环比提升1.1个百分点 [3] - 2025年前三季度期间费用率为4.5%，同比下降2.1个百分点 [3] - 2025年第三季度单季度期间费用率同比下降1.2个百分点，其中财务费用率同比提升1.4个百分点，主要因汇兑亏损增加以及短期借款增加致利息支出上升 [3] 其他财务指标 - 截至2025年9月末，存货为31.6亿元，较年初增加1.2%，同比减少1.4%；存货周转天数为58天，同比减少5天 [4] - 截至2025年9月末，应收账款为36.5亿元，较年初减少16.5%，同比增加6.4%；应收账款周转天数为58天，同比增加3天 [4] - 2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为37.6亿元，同比减少11.5% [4] 盈利预测与估值 - 小幅下调公司2025年至2027年盈利预测，归母净利润较前次预测分别下调5%、4%、4% [4] - 预测2025年至2027年归母净利润分别为33.78亿元、40.22亿元、46.66亿元 [4] - 预测2025年至2027年每股收益（EPS）分别为2.89元、3.45元、4.00元 [4] - 当前股价对应2025年至2027年市盈率（PE）分别为19倍、16倍、14倍 [4]