投资评级 - 维持“增持”评级 [5] 核心观点与业绩表现 - 2025年三季报业绩显著下滑，前三季度营收23.5亿元，同比下降38.0%，归母净利润3.3亿元，同比下降71.0% [2] - 第三季度（25Q3）营收8.5亿元，同比下降58.9%，归母净利润2.2亿元，同比下降75.0% [2] - 业绩下滑主因是销量大幅下降，公司为稳定核心产品价值链采取停货、回收流货等措施对当期报表产生明显扰动 [3] - 预计2025年全年业绩承压，收入与归母净利预计分别下降32.8%和62.8%，但随后两年（2026-2027年）将恢复增长 [5] - 当前股价对应市盈率（PE）为40.4倍（2025E），预计将随盈利改善逐步下降至24.6倍（2027E） [5] 分产品表现 - 高档产品是收入主要来源，25Q1-Q3实现营收20.8亿元，同比下降39.9%，毛利率为83.0%，同比下降3.0个百分点 [3] - 中档产品25Q1-Q3实现营收1.3亿元，同比下降33.1%，毛利率为54.5%，同比下降8.7个百分点 [3] - 25Q3产品表现恶化更为明显，高档/中档产品营收同比分别下降60.1%和55.5% [3] - 整体销量在25Q1-Q3同比下降24.4%，吨价同比下降20.0%；25Q3销量与吨价分别同比下降54.3%和12.2% [3] 分渠道表现与财务状况 - 新渠道表现相对亮眼，25Q1-Q3营收5.6亿元，同比增长71.2%，但毛利率同比下降4.8个百分点至74.1% [4] - 批发代理渠道25Q1-Q3营收16.5亿元，同比下降50.5%，毛利率为83.8%，同比下降1.6个百分点 [4] - 25Q3盈利能力显著恶化，归母净利率同比下降16.7个百分点至-25.9%，毛利率同比下降2.8个百分点至81.8% [4] - 费用率大幅上升，25Q3销售费用率和管理费用率同比分别增加13.8和6.7个百分点 [4] - 现金流状况紧张，25Q3销售收现5.8亿元，同比下降74.8%；期末合同负债余额8.6亿元，环比减少1.2亿元 [4] 财务预测与估值 - 预测2025-2027年归母净利润分别为5.0亿元、6.1亿元、8.2亿元，对应每股收益（EPS）为1.02元、1.25元、1.68元 [5][10] - 预测净资产收益率（ROE）将从2025年的9.1%逐步回升至2027年的12.7% [10] - 预计每股经营性现金流净额将在2025年转负为-1.17元后，于2026-2027年恢复为正 [10] - 资产负债率预计从2024年的43.44%小幅下降至2025年的39.25% [12]