投资评级与目标价 - 报告对贝泰妮的投资评级为“推荐”，且为“上调” [2] - 目标价为48.92元，对应2026年40倍市盈率，目标估值207亿元 [8] 核心观点总结 - 公司短期业绩承压，但主动调整已初见成效，2025年第三季度实现扭亏为盈，经营现金流大幅改善 [2][8] - 长期看好公司作为功效护肤龙头的地位，认为其通过产品、渠道战略调整，业绩有望迎来修复拐点 [8] - 上调评级的主要依据包括：2025年第三季度利润扭亏、销售费用率显著回落、经营现金流大幅改善 [8] 2025年前三季度业绩表现 - 总营收34.64亿元，同比下降14.0%；归母净利润2.72亿元，同比下降34.0%；扣非净利润1.84亿元，同比下降46.2% [2] - 毛利率为74.3%，同比提升0.6个百分点；净利率为8.0%，同比下降2.1个百分点 [2] - 销售/管理/研发费用率分别为53.1%/9.4%/4.9%，同比分别+3.0pp/+1.0pp/-0.0pp [2] - 经营性现金流净额达4.42亿元，同比大幅改善 [2] 2025年第三季度单季业绩表现 - 收入10.9亿元，同比下降10%；归母净利润2522万元（去年同期为-6900万元）；扣非归母净利润115万元（去年同期为-7822万元） [2] - 毛利率为70.7%，同比下降5.7个百分点；净利率为2.5%，同比提升8.4个百分点 [2] - 销售/管理/研发费用率分别为50.6%/12.3%/5.0%，同比分别-9.8pp/-1.2pp/-2.0pp [2] - 单季度归母净利润中包含非经常性损益2407万元，其中理财投资收益3114万元 [2] 经营策略与亮点 - 公司坚持“一个中心两个基本点”的经营策略，主动进行结构优化：精简SKU、聚焦核心大单品；坚持渠道稳价维价，发力会员分层运营；提升渠道运营效率（如优化抖音渠道货盘与达人合作策略） [8] - 多元化国际协同研发体系驱动创新能力提升，依托云南省特色植物提取实验室、贝泰妮研究院及日本、法国研发资源开展多维度研发项目 [8] - 副品牌瑷科缦（高端抗衰品牌）持续发力，通过生活美容及医疗美容场景切入高消费人群，并逐步通过电商直播切入家用美护市场，在2025年上半年保持高速增长 [8] 财务预测与估值 - 预测2025-2027年营业总收入分别为54.06亿元、59.52亿元、66.55亿元，同比增速分别为-5.8%、10.1%、11.8% [4] - 预测2025-2027年归母净利润分别为4.12亿元、5.18亿元、6.37亿元，同比增速分别为-18.0%、25.6%、23.0% [4] - 预测2025-2027年每股盈利分别为0.97元、1.22元、1.50元 [4] - 预测2025-2027年市盈率分别为46倍、36倍、30倍 [4] 公司基本数据 - 总股本为4.236亿股，全部为流通股 [5] - 总市值为188.71亿元，流通市值为188.71亿元 [5] - 资产负债率为24.15%，每股净资产为14.35元 [5]