投资评级 - 报告对贵州茅台维持“推荐”评级 [4][5] 核心观点 - 公司2025年三季报业绩增速显著放缓，被视为主动“降速纾压”和“理性增长”，此轮业绩出清可能带来估值修复机会 [1][4] - 宏观环境和政策因素持续影响，白酒消费场景和需求完全修复仍需时间，但公司凭借断层领先的品牌力和渠道抗风险能力，基本面依然稳固 [4] 2025年三季度财务业绩 - 2025年前三季度累计实现营业收入1309.04亿元，同比增长6.32%；实现归母净利润646.27亿元，同比增长6.25% [1] - 2025年单三季度实现营业收入398.10亿元，同比微增0.35%；实现归母净利润192.24亿元，同比微增0.48% [1] - 单三季度毛利率为91.44%，同比提升0.21个百分点 [3] - 单三季度销售费用率和管理费用率分别为3.06%和4.54%，同比下降1.02和0.33个百分点，显示费用使用克制 [3] - 截至三季度末合同负债为77.49亿元，同比下降21.97%，但环比第二季度末增加22.42亿元 [3] 分业务与渠道表现 - 2025年单三季度酒类主营业务收入390.45亿元，同比增长0.62% [2] - 茅台酒收入349.24亿元，同比增长7.26%，增长主要来自非标产品（如公斤茅、精品）及文创新品的投放增量 [2] - 系列酒收入41.22亿元，同比大幅下滑34.00%，主因酱酒行业价盘承压、核心大单品1935批价倒挂及需求疲软影响经销商打款意愿 [2] - 批发代理渠道收入235.00亿元，同比增长14.39%；直销渠道收入155.46亿元，同比下降14.87% [2] - “i茅台”平台酒类不含税收入19.31亿元，同比大幅下降57.24%，是拖累直销渠道的主因；剔除“i茅台”后直销渠道收入同比仅微降0.95% [2] - 三季度末国内经销商总数2325家，季度内净增加45家，新增均为系列酒经销商 [2] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为906亿元、952亿元、1004亿元，同比增速分别为5.1%、5.1%、5.4% [4][5] - 预测公司2025-2027年每股收益分别为72.34元、76.02元、80.14元 [5][9] - 以当前股价1426.74元计算，对应2025-2027年市盈率分别为20倍、19倍、18倍 [4][5][9]