投资评级 - 维持"强烈推荐"评级 [1][3][4] 核心观点 - 公司25Q3业绩符合预期，收入及归母净利润同比分别下降1.70%和3.35%，主要受消费环境压制、竞品价格策略及高基数效应影响，阶段性承压 [1][3] - 尽管液奶业务承压，但公司液奶稳住份额，奶粉、冷饮等其他业务表现优异，净利率持续改善，整体趋势向好 [1][3] - 展望明年，奶价有望温和上涨推动行业供需改善，看好公司竞争优势下的业绩韧性 [1][3][4] - 公司今年首次中期分红30.36亿元，占前三季度利润比例29.12%，全年预计延续高分红策略，股东回报可观 [1][3][4] - 未来重点关注液奶复苏、供需平衡下的业绩改善，以及深加工业务、大健康品类和海外市场带来的新增长驱动 [1][4] - 预计公司2025-2026年每股收益（EPS）分别为1.76元、1.94元，对应2025年估值15.5倍市盈率（PE） [1][4] 财务业绩表现 - 25Q3单季度实现营业总收入286.31亿元，同比-1.70%；归母净利润32.26亿元，同比-3.35%；扣非归母净利润30.86亿元，同比-3.08% [3] - 25年前三季度累计实现营业总收入905.64亿元，同比+1.71%；归母净利润104.26亿元，同比-4.07%；扣非归母净利润101.03亿元，同比+18.73% [3] - 25Q3现金回款329.66亿元，同比-3.09%，慢于收入；经营性净现金流64.36亿元，同比-24.7% [3] - 25Q3毛利率为33.92%，同比下降1.13个百分点，主要受高基数及液奶产品结构影响 [3] - 25Q3销售/管理/财务费用率分别为18.23%/3.98%/-1.08%，同比变化-0.73/+0.44/-0.17个百分点 [3] - 25Q3归母净利率为11.27%，在高基数下同比微降0.19个百分点 [3] 分业务与分地区表现 - 分品类：25Q3液态奶收入同比-8.8%，其中乳饮料正增长，常温酸奶及常温白奶高个位数下滑；奶粉及奶制品同比+12.6%，婴儿粉及成人粉有望全年双位数增长；冷饮同比+17.4%；其他产品同比+219.4%，水业务新品贡献增量 [3] - 分渠道：25Q3经销渠道收入同比-2.88%，直营渠道收入同比+55.87% [3] - 分地区：25Q3华北/华南/华中/华东/其它地区收入同比分别+3.07%/-8.69%/-0.89%/-7.14%/+12.77% [3] - 经销商总数17779个，较二季度减少320个 [3] 财务预测与估值 - 预测2025年营业总收入1165.31亿元，同比增长0.6%；2026年达1208.99亿元，同比增长3.7% [5][13] - 预测2025年归母净利润111.50亿元，同比增长31.9%；2026年达122.65亿元，同比增长10.0% [5][13] - 预测2025年每股收益（EPS）为1.76元，2026年为1.94元 [1][4][13] - 基于2025年预测EPS，当前股价对应市盈率（PE）为15.5倍 [1][4] - 公司总股本6325百万股，总市值173.1十亿元，每股净资产（MRQ）8.9元，净资产收益率（ROE TTM）为14.2%，资产负债率为60.6% [2]