投资评级与目标价 - 报告对山西汾酒维持“买入”投资评级 [1][4][6] - 报告给予公司目标价为239.80元人民币 [4][6] 核心观点与业绩总览 - 公司2025年前三季度总营收329.2亿元，同比增长5.0%；归母净利润114.0亿元，同比增长0.5% [1] - 2025年第三季度总营收89.6亿元，同比增长4.1%；归母净利润29.0亿元，同比下降1.4% [1] - 公司2024年圆满完成汾酒复兴计划第一阶段，2025年进入第二阶段并定调“稳健”，前三季度在外部需求承压下表现稳健 [1] - 公司经营向上趋势不改，通过全国化市场扩张彰显经营韧性 [1][2] 产品结构分析 - 2025年前三季度汾酒产品营收321.7亿元，同比增长5.5%，占营收比重提升0.5个百分点至98.0%；其他酒类营收6.5亿元，同比下降15.9% [2] - 第三季度汾酒/其他酒类营收同比变化分别为+5.0%/-28.6% [2] - 公司积极打造全方位产品矩阵，预计前三季度玻汾进度更快，青花系列保持稳健增长 [2] - 腰部产品第一季度表现较好，第二季度环比降速，第三季度加速全国化布局，预计老白汾长期将成为第二阶段重要增长引擎 [2] 区域市场表现 - 2025年前三季度省内营收110.1亿元，同比下降7.5%；省外营收218.1亿元，同比增长12.7% [2] - 第三季度省内/省外营收同比分别变化-35.2%/+31.1% [2] - 前三季度省外收入占比同比提升4.5个百分点，预计长三角、珠三角市场保持增长 [2] 盈利能力与财务状况 - 2025年前三季度毛利率同比微增0.1个百分点至76.1%（第三季度同比+0.3个百分点至74.6%） [3] - 前三季度销售费用率同比上升0.7个百分点至10.0%（第三季度同比-0.4个百分点至10.2%），主要因市场营销投入增加 [3] - 前三季度管理费用率同比下降0.3个百分点至2.9%（第三季度同比-0.6个百分点至3.9%） [3] - 前三季度/第三季度归母净利率同比下降1.6/1.8个百分点至34.6%/32.4% [3] - 公司第三季度末合同负债为60.0亿元，同比增加3.3亿元，环比减少1.8亿元 [3] 渠道管理与改革 - 公司持续优化组织架构和经销商考核体系，全面推进数字化和渠道精细化改革，聚焦消费者培育 [2] - 截至2025年第三季度末，公司经销商数量为4359家，较2024年末减少194家 [2] 盈利预测与估值 - 报告维持盈利预测，预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为10.15元、10.90元、11.93元 [4] - 参考可比公司估值（根据Wind一致预期）2026年19倍市盈率，考虑公司全国化潜力，给予公司2026年22倍市盈率 [4] - 根据Wind数据，公司当前市盈率（PE）为18.52倍（2025年预测） [10]