投资评级 - 报告对泸州老窖维持“优于大市”评级 [1][3][6] 核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业总收入231.3亿元，同比下降4.8%，归母净利润107.6亿元，同比下降7.2% [1] - 2025年第三季度营业总收入66.7亿元，同比下降9.8%，归母净利润31.0亿元，同比下降13.1% [1] - 2025年第三季度毛利率同比下降0.95个百分点 [1] - 2025年第三季度销售费用率同比上升1.74个百分点至13.5% [2] - 2025年第三季度净利率同比下降1.75个百分点 [2] - 2025年第三季度销售收现79.63亿元，同比下降1.8%，经营性现金流净额37.58亿元，同比下降11.4% [2] - 截至2025年第三季度末，公司合同负债为38.38亿元，环比增加3.09亿元，同比增加11.84亿元 [2] 产品结构与市场策略 - 2025年第三季度，受政策和需求下滑影响，公司300元及以下价位的中档酒产品表现相对较好 [1] - 具体来看，国窖预计下滑幅度高于整体，特曲60版略有下滑，300元特曲老字号预计增速领先，窖龄酒企稳，大众价位头曲实现增长 [1] - 为应对需求压力，公司增加了面向消费者的销售费用投放，以促进开瓶和拉升品牌形象，渠道端费用主要用于奖励经销商 [2] - 高度国窖批价稳定性优于竞品，渠道利润率保持平稳 [2] - 第三季度公司以去化库存为主，发货节奏有所放缓 [2] 盈利预测与估值 - 报告略下调盈利预测，预计2025-2027年公司收入分别为272.2亿元、280.7亿元、311.1亿元，同比增速分别为-12.8%、+3.1%、+10.8% [3][5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为113.4亿元、118.3亿元、132.8亿元，同比增速分别为-15.8%、+4.3%、+12.2% [3][5] - 当前股价对应2025年及2026年市盈率分别为16.9倍和16.2倍 [3][5] - 根据公司股东回报规划，2025年现金分红总额不低于85亿元，对应股息率约为4.4% [3] 中长期发展看点 - 公司38度国窖在低度酒赛道具备产品和渠道先发优势，预计将持续获得全国化市场份额 [3] - 公司通过数智化赋能营销全链路，费效比兑现管理效率提升 [3] - 公司被视为以管理驱动的优质顺周期标的 [3]