投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 光伏行业“反内卷”推进下盈利有望逐步改善，公司技术优势明显，储能系统逐步进入放量期 [3] 业绩简评 - 2025年前三季度公司实现营收480亿元，同比下滑33% [2] - 前三季度归母净利润为-39.2亿元，扣非归母净利润为-45.4亿元，同比转亏 [2] - 2025年第三季度单季实现营收162亿元，同比下滑34%，环比下滑10% [2] - 第三季度单季归母净利润为-10.12亿元，同比转亏，但环比亏损收窄33.4% [2] - 第三季度单季扣非归母净利润为-13.68亿元，同比转亏，环比亏损加深4.5% [2] 经营分析 - 前三季度光伏组件出货量达61.85GW，测算第三季度出货约20GW，环比略有下降，主要因第二季度国内抢装导致基数较高 [2] - 第三季度公司组件交付均价环比有所提升，盈利能力显著改善，销售毛利率转正至3.75%，环比提升4.77个百分点 [2] - 6月底以来光伏行业反内卷推进，预计后续随着下游价格传导，产业链景气度有望修复，带动公司光伏组件盈利持续改善 [2] - 第三季度公司实现经营活动现金净流量24.7亿元，环比大幅转正 [3] - 第三季度公司计提减值6.16亿元，其中固定资产减值5.96亿元，预计较大比例为固定资产减值损失，影响第三季度业绩释放 [3] - 公司持续推进TOPCon技术升级，预计2025年底将有40%-50%的产能实现主流版型功率640W以上技术升级，2026年部分主流版型功率达到650-670W [3] - 基于TOPCon技术的持续创新及产能升级预计可产生0.5-1美分的单瓦溢价，帮助公司凭借技术优势破局行业内卷 [3] - 公司持续精耕储能赛道，上半年SunTera大储系统、SunGiga工商业产品实现多项目交付及产品线迭代升级 [3] - 2025年储能系统出货目标为6GWh，2026年有望维持高速增长，储能系统出货规模提升有望带动成本费用摊薄，公司储能业务盈利有望扭亏为盈，提供新的利润增长点 [3] 盈利预测与估值 - 调整公司2025-2027年归母净利润预测至-49.2亿元、19.6亿元、42.8亿元 [3] - 预测公司2025-2027年营业收入分别为654.51亿元、771.80亿元、827.51亿元，增长率分别为-29.22%、17.92%、7.22% [7] - 预测公司2025-2027年摊薄每股收益分别为-0.491元、0.196元、0.428元 [7] - 预测公司2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为-17.03%、6.47%、12.89% [7] - 预测公司2025-2027年每股经营性现金流净额分别为0.25元、0.99元、1.30元 [7]