投资评级与目标 - 报告对药明合联（2268 HK）的首次覆盖投资评级为“买入” [1][6][9] - 基于DCF模型（WACC 8.6%）得出的目标价为港币103.18元，相较于当前股价HK$73.10有41%的上行空间 [1][9][110] - 该目标价对应公司2026年预测市盈率（P/E）为47倍，高于同行业可比公司33倍的平均水平，报告认为其龙头地位和增长潜力支撑该估值溢价 [9][110][114] 核心观点与行业前景 - 药明合联是全球领先的生物偶联药物（XDC）一体化CRDMO平台，凭借其覆盖“发现-开发-生产”全链条的端到端服务，在偶联技术、连接子创新和高效转化上构建了高技术壁垒 [7][27][66] - 全球ADC（抗体偶联药物）行业正处于爆发期，预计2030年市场规模将达到662亿美元，2024-2030年复合增长率（CAGR）高达31% [25][31] - 全球ADC外包市场（CDMO）规模预计将从2022年的约15亿美元增长至2030年的110亿美元，CAGR为28.4%，高壁垒、高粘性的特性使CDMO成为产业链中兼具高成长性与高确定性的核心环节 [8][26][54] - 截至2025年2月，全球ADC在研管线达1,151个，其中74.6%处于临床前阶段，预示着未来强劲的研发动能和外包需求 [25][40] - 技术正从ADC向XDC（万物皆可偶联）演进，载体和载荷的多元化创新将治疗领域从肿瘤扩展至自身免疫、感染、纤维化等更广阔范围 [25][127][128] 公司竞争优势 - 市场地位与份额：根据药融圈统计，2025年上半年，药明合联在全球ADC CDMO市场份额占比为22.2%，在国内市场占比保持在70%左右，是行业全球领跑者 [7][27][59] - 运营效率：公司能将抗体DNA序列到IND申报的ADC开发周期压缩至13–15个月，远低于行业平均的24–30个月，GMP生产周期也显著缩短 [27][72] - 客户基础：公司服务客户超过500家，与全球前20大制药公司中的13家建立合作，2024年相关客户贡献收入占比达32% [27][75][76] - 项目管线：截至2024年底，公司在手综合CMC项目达194个，临床阶段项目包括I期58个、II期18个、III期15个，并已落地首个商业化项目，后期项目收入占比增至59% [27][82][83] - 技术平台：自研的WuXiDARx™平台实现了精准定点偶联，无需抗体改造和额外纯化步骤，提升了药物的均一性与工艺稳定性，截至2024年底已推动45个临床前分子进入项目层面 [27][85][86][87] 财务预测与业绩增长 - 收入增长：报告预测公司营业收入将从2024年的40.52亿元人民币增长至2027年的111.47亿元人民币，2024-2027E的CAGR为40.1% [7][11][94] - 利润增长：预测归母净利润将从2024年的10.70亿元人民币增长至2027年的32.19亿元人民币，2024-2027E的CAGR为44.4% [7][11][94] - 分业务预测：预计ADC业务收入在2024-2027E的CAGR为39.3%，非ADC业务（如RDC, PEG等）收入CAGR更高，为49.8% [8][27][94] - 盈利能力：预计毛利率将从2024年的30.60%稳步提升至2027年的33.50%，净利率将从2024年的26.40%提升至2027年的28.87% [98][100] - 在手订单：根据公司2025年中报，在手订单金额为13.3亿美元，同比增长57.9%，其中北美地区订单占比超过50%，为未来增长奠定基础 [91] 产能扩张与资本开支 - 产能布局：公司在无锡、常州、上海及新加坡建有协同生产基地，新加坡基地预计2025年底/2026年初投用，以支持全球订单增长 [27][73][106] - 资本开支：公司计划持续扩大产能，预计2025年资本开支为15亿元，2026-2029年资本开支将超过70亿元，以满足增量市场需求 [106]