投资评级 - 报告对山西汾酒维持"买入"评级 [6] 核心观点 - 公司践行"抓青花、强腰部、稳玻汾"路线，各系列产品稳步增长，渠道管理精细化 [2] - 中长期看，在强品牌力和香型差异化下，公司全国化和高端化均有较大空间 [2] - 2025年第三季度公司主动控量提质，聚焦长期发展 [1] 2025年第三季度财务表现 - 2025年前三季度实现营业总收入329.24亿元，同比增长5.00%；归母净利润114.05亿元，同比增长0.48% [1] - 2025年第三季度单季实现营业总收入89.60亿元，同比增长4.05%；归母净利润28.99亿元，同比下降1.38% [1] - 2025年第三季度公司毛利率为74.63%，同比提升0.3个百分点；净利率为32.36%，同比下降1.8个百分点 [2] - 2025年第三季度销售费用率/管理费用率/营业税金率分别为10.17%/3.86%/16.57%，分别同比变化-0.4/-0.6/+2.0个百分点 [2] 分业务与区域表现 - 分产品看，2025年前三季度汾酒收入同比增长5.54%至321.71亿元；其他酒类收入下滑15.88%至6.47亿元 [1] - 2025年第三季度汾酒/其他酒类收入分别同比增长4.97%/下降28.56%至87.8亿元/1.6亿元 [1] - 分区域看，2025年第三季度省内营收同比下降35.18%至22.7亿元；省外营收同比增长31.14%至66.7亿元 [1] - 分渠道看，2025年第三季度批发代理渠道营收同比下降0.37%至82.6亿元；团购电商直销渠道营收同比增长124.93%至6.9亿元 [1] 渠道与运营数据 - 截至2025年第三季度末，公司合同负债为57.8亿元，环比减少2.02亿元 [2] - 经销商方面，2025年第三季度末省内汾酒/其他酒类经销商数量较年初分别增加15名/减少53名；省外分别增加17名/减少173名 [2] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为10.07元/10.33元/10.85元 [2] - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为376.42亿元/387.72亿元/407.63亿元，增长率分别为4.5%/3.0%/5.1% [4] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为122.82亿元/126.06亿元/132.36亿元，增长率分别为0.3%/2.6%/5.0% [4] - 对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为18.9倍/18.4倍/17.6倍；市净率（P/B）分别为5.6倍/4.7倍/4.1倍 [4]