行业投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 白酒板块绝对收益布局正当时，动销冰点已过、报表深V探底，供给加速出清风险，绝对配置价值已逐渐显现 [1][7] 动销分析 - 动销经历2025年二三季度持续探底和企稳爬坡后，压力最大时点已经过去，未来期待需求修复 [2] - 2025Q2因监管政策收紧，动销呈现量价齐压，6月大部分白酒动销下滑显著 [2] - 2025Q3以来消费端常态化管控下迎来环比改善，茅台动销实现7月企稳、8月回暖、9月提升的三步改善，大众价格带动销逐步回暖 [2] 财务报表分析 - 2025Q3白酒板块营收786.9亿元，同比-18.4%，归母净利润280.6亿元，同比-22.0%，降幅为2013年以来历史单季最大/第三大调整幅度 [3] - 2025Q1-3累计营收3201.1亿元，同比-5.8%，累计归母净利润1226.9亿元，同比-6.9% [3] - 2025Q3末合同负债为389.6亿元，同比增加17.2亿元，环比Q2末增加18.4亿元，保持稳定 [3] - 2025Q3板块毛利率80.7%，同比-0.7个百分点，净利率37.1%，同比-1.7个百分点，盈利能力承压 [3] - 高端酒中，茅台增速降至1%以内，五粮液收入/净利下滑53%/66%，老窖收入/净利下滑10%/13% [3] - 次高端酒中，汾酒收入增长4%，酒鬼酒收入持平微增，舍得和水井坊继续下滑，地产酒集体大幅下滑，如古井下滑50%以上 [3] 历史周期对比 - 上轮调整期（2013-2015年），板块调整顺序为批价下行 > 股价见底 > 报表出清；板块复苏顺序为股价上行 > 批价复苏 > 报表修复 [4][7] - 飞天茅台批价从2013年初1200元降至2014年11月历史低点810元，相对横盘约1.75年后，于2016Q3快速回升，开启新一轮上行周期 [4] - 白酒指数在2014年1月达到累计最深跌幅46%，2015年4月开始实现累计上涨3% [4][7] 当前投资逻辑 - 供给端：酒企持续推进去库稳价，2025Q3报表加速出清，风险持续释放 [7] - 需求端：白酒批价和动销持续磨底 [7] - 估值端：板块估值、市场预期、机构持仓处历史低位，龙头酒企股息率形成支撑 [7] - 建议配置：短期边际变化弹性标的（如泸州老窖、舍得酒业等）、筹码结构优化标的（如迎驾贡酒、洋河股份等）、中长期经营质量龙头标的（如贵州茅台、五粮液等） [1]