投资评级 - 对贵州茅台维持"买入"评级 [2][7] 核心观点 - 贵州茅台在25Q3展现出强大的品牌力和经营韧性 茅台酒通过产品结构和渠道打款节奏等方式实现增长 系列酒则顺应市场环境主动降速以减轻发展包袱 [7] - 公司盈利水平维持稳定 25Q3归母净利率同比微增0.06个百分点至48.29% [6] - 公司现金流表现略好于营收 回款质量较高 [8][9] - 后续需关注管理层换届后的边际变化以及宏观环境好转对需求的催化作用 [7] 财务业绩总结 - 25Q3单季度营收398.10亿元 同比增长0.35% 归母净利润192.24亿元 同比增长0.48% 业绩符合市场预期 [8] - 25Q1-3累计营收1309.04亿元 同比增长6.32% 累计归母净利润646.27亿元 同比增长6.25% [8] - 25Q3毛利率同比提升0.2个百分点至91.28% 主要得益于茅台酒占比提升 [6] 分业务与渠道表现 - 分产品看 25Q3茅台酒营收同比增长7.3% 系列酒营收同比下降34.0% 茅台酒在白酒业务中营收占比提升5.5个百分点至89.4% [8] - 分渠道看 25Q3直销渠道营收同比下降14.9% 批发渠道营收同比增长14.4% 直销渠道占比同比下降7.2个百分点至39.8% [8] - i茅台渠道营收同比大幅下降57.2% 主因非标批价走弱和茅台1935需求承压 公司通过经销渠道提前完成全年打款任务以对冲压力 [8] 现金流与合同负债 - 25Q3销售收现同比增长2.7% "营收+合同负债变动"同比增长5.3% 现金流表现优于营收 [9] - 截至25Q3末 公司合同负债为77.49亿元 同比减少21.82亿元 环比增加22.42亿元 显示公司发货节奏相对克制 注重渠道健康度 [9] 盈利预测与估值 - 调整后预测公司2025-2027年营业总收入分别为1834.0亿元、1915.4亿元、2034.6亿元 同比增速分别为5.3%、4.4%、6.2% [10] - 调整后预测公司2025-2027年归母净利润分别为903.3亿元、948.1亿元、1012.3亿元 同比增速分别为4.8%、5.0%、6.8% [10] - 以当前股价1430.01元计算 对应2025-2027年市盈率分别为20倍、19倍、18倍 [10]