投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 核心观点 - 公司传统主业短期承压，但CDMO业务成长确定性强，成为公司主要增长引擎和毛利最大贡献板块 [1][2] - 2025年前三季度业绩下滑主要受原料药低毛利贸易业务主动收缩、部分品种需求疲软及行业周期筑底影响 [1] - CDMO业务在手订单及项目储备丰富，未来2-3年需交付订单金额达52亿元，支撑收入持续高增长 [2] - 预计公司业绩将于2026-2027年恢复增长，归母净利润增速分别达21.2%和23.4% [2] 业绩表现 - 2025年前三季度营业收入77.6亿元，同比下降16.4%；归母净利润7.0亿元，同比下降19.5% [1] - 单三季度收入23.2亿元，同比下降18.9%；归母净利润1.4亿元，同比下降44.0% [1] - 前三季度毛利率25.0%，同比提升0.8个百分点；净利率9.0%，同比下降0.3个百分点 [1] - 单三季度毛利率23.4%，同比提升0.2个百分点；净利率5.9%，同比下降2.6个百分点 [1] 分业务表现 - 原料药业务收入51.9亿元，明显下滑，主因低毛利率贸易业务主动收缩及部分品类需求疲软 [1] - CDMO业务收入16.9亿元，同比增长近20%；毛利率44.5%，同比提升3.7个百分点，超越原料药成为毛利额最大业务板块 [1] - 制剂业务收入8.3亿元，同比下滑约10%，主要受国内集采续约降价影响 [1] CDMO业务发展 - 截至2025年三季报，CDMO在手商业化项目391个，同比增长15%；临床期项目853个，同比增长41% [2] - 报价项目1343个，同比增长68%；API/DS项目145个，同比增长28% [2] - 公司持续加强平台能力建设，多肽产能预计2026年第二季度完成，制剂CDMO业务已正式启动 [2] - 研发人员数量计划从当前约900人扩张至2000人 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为110.57亿元、116.70亿元、129.22亿元，同比增长-8.0%、5.5%、10.7% [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为10.05亿元、12.18亿元、15.02亿元，同比增长-2.5%、21.2%、23.4% [2] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.87元、1.05元、1.30元 [3] - 对应市盈率分别为17.9倍、14.8倍、12.0倍 [3]