投资评级 - 报告对森麒麟的投资评级为“增持”，并予以维持 [2][6] 核心观点 - 公司前三季度业绩符合预期，第三季度销量及收入创新高，但归母净利润同比下滑主要受去年同期一次性退税收益及今年美国贸易关税影响 [6] - 摩洛哥基地处于产能爬坡阶段，目前仍亏损并形成利润拖累，但未来订单充足，且已成功打入全球高端配套市场 [6] - 公司现有青岛、泰国基地维持较高开工率，盈利预测维持不变，预计未来几年归母净利润将恢复增长 [6] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入64.38亿元，同比增长1.54%，实现归母净利润10.15亿元，同比下降41.2% [6] - 2025年第三季度单季实现收入23.2亿元，同比增长3.9%，环比增长12.35%，实现归母净利润3.43亿元，同比下降47%，环比增长10.56% [6] - 前三季度毛利率同比下降11.42个百分点至24.03%，净利润率同比下降11.45个百分点至15.77% [6] - 第三季度毛利率为23.03%，环比下降3.42个百分点，但净利润率环比仅微降0.24个百分点至14.81% [6] 运营与销量分析 - 前三季度轮胎总销量约2331万条，同比基本持平，其中第三季度销量约844万条，同比增长2.2%，环比增长12.7%，创下新高 [6] - 销量增长动力来源于青岛基地开工率恢复、泰国基地从关税冲击中恢复以及摩洛哥新基地的产能爬坡贡献 [6] - 原材料成本在前三季度整体同比上行，但在第三季度出现环比下降 [6] 生产基地与市场进展 - 摩洛哥基地已于第二季度投产，目前处于爬坡状态，在建工程减少且固定资产增加表明其已开始转固 [6] - 公司已正式向德国大众集团总部批量供应途观车型的冬季胎产品，成为首家向海外国际一线车厂正式供货的中国轮胎品牌 [6] - 摩洛哥基地未来订单充足，预计明年半钢订单将覆盖欧盟市场、美国零售市场及摩洛哥本土配套市场 [6] 盈利预测与估值 - 预测2025年至2027年归母净利润分别为14.07亿元、18.20亿元、21.01亿元 [5][6] - 对应每股收益分别为1.36元、1.76元、2.03元，市盈率分别约为14倍、11倍、10倍 [5][6] - 预测营业收入将从2025年的86.99亿元增长至2027年的121.51亿元 [5][7]