投资评级 - 报告对山西汾酒维持“买入-A”的投资评级 [4][6] - 6个月目标价为237.10元，相较于2025年11月03日193.10元的股价，存在约22.8%的潜在上行空间 [6] 核心观点 - 报告认为山西汾酒经营韧性凸显，在行业整体承压的背景下业绩保持稳健增长 [1][2] - 公司品牌跨区域渗透成效显著，省外市场表现优异，是增长的主要驱动力 [2][3] - 公司长期贯彻的产品策略和全国市场布局思路，有望在未来特别是南方地区带来新的增长 [3] 财务业绩总结 - 2025年前三季度实现营业收入329.24亿元，同比增长5.0%；实现归母净利润114.05亿元，同比增长0.48% [1] - 2025年第三季度实现营业收入89.6亿元，同比增长4.05%；实现归母净利润28.99亿元，同比小幅减少1.38% [1] - 2025年第三季度毛利率为74.6%，同比提升0.3个百分点；净利率为32.7%，同比下降1.4个百分点 [3] - 截至2025年第三季度，合同负债为57.81亿元，同比增加3亿元，显示渠道备货意愿良好 [3] 分业务与地区表现 - 分产品：2025年前三季度，核心产品汾酒实现营收321.71亿元，同比增长5.54%；其他酒类营收6.47亿元，同比下降15.88% [2] - 分渠道：2025年第三季度，代理渠道营收82.57亿元，同比微降0.37%；团购电商直销渠道营收6.86亿元，同比大幅增长124.93% [2] - 分地区：2025年第三季度，省内市场营收22.74亿元，同比下降35.15%；省外市场营收66.71亿元，同比大幅增长31.14%，省外营收占比大幅提升 [2] - 经销商数量变化反映战略重点：截至2025年第三季度，省外汾酒经销商较年初增加17个至2872个，而省内及其他酒类经销商数量有所减少 [2] 未来业绩预测 - 预计公司2025年收入同比下滑1.2%，随后在2026年和2027年分别恢复至6.0%和9.6%的增长 [4][9] - 预计净利润在2025年同比微降1.0%后，2026年和2027年将分别增长6.2%和9.6% [4][9] - 预测每股收益（EPS）2025年至2027年分别为9.92元、10.51元、11.54元 [8][9] - 预测市盈率（PE）将从2025年的18.9倍逐步下降至2027年的16.3倍 [8][9]