投资评级 - 维持“买入-A”评级 [1][6] 核心观点 - 报告认为山西汾酒基本面、经营及报表质量仍旧是白酒公司中相对较好的 [6] - 公司通过产品轮动和区域轮动，基本盘稳固逻辑持续演绎 [5] - 省内不再超额压货，省外茅五大商今年代理汾酒比较多，贡献增量 [6] - 全年预计收入同比低个位数增长，利润增速持平 [6] 事件描述与业绩表现 - 2025年第三季度营业收入89.6亿元，同比增长4.05% [2] - 2025年第三季度归母净利润为28.99亿元，同比下降1.38% [2] - 2025年第三季度基本每股收益为2.38元/股，同比下降1.24% [2] - 2025年前三季度（25Q1-Q3）收入/利润同比分别增长5.0%/0.48% [4] - 2025年第三季度（25Q3）收入/利润同比分别增长4.05%/下降1.38%，业绩符合预期 [4] 分产品表现 - 前三季度汾酒产品实现收入321.71亿元，同比增长5.54% [4] - 前三季度其他酒类实现收入6.47亿元，同比下降15.88% [4] - 预计前三季度青花系列同比增速为5%+，其中青花20实现双位数增长，青花30下滑较多 [4] - 腰部产品中，老白汾相对巴拿马表现较好 [4] - 玻汾同比增长10%+ [4] - 竹叶青等配制酒同比下滑16% [4] 分区域表现 - 2025年前三季度省内市场收入同比减少7.52%，第三季度同比减少35.18% [4] - 省内市场表现主要因公司不再压货，主动降低渠道压力 [4] - 2025年前三季度省外市场收入同比增加12.72%，第三季度同比增加31.13% [4] - 省外市场实现高增长 [4] 盈利能力分析 - 2025年前三季度销售净利率为34.78%，同比下降1.45个百分点 [5] - 2025年前三季度销售毛利率为76.10%，同比增加0.07个百分点 [5] - 2025年第三季度净利率为32.66%，同比下降1.45个百分点 [5] - 2025年第三季度毛利率为74.63%，同比增加0.34个百分点 [5] - 2025年第三季度税金及附加/销售费用/管理费用率分别为16.57%/10.17%/3.86%，同比变化+1.95/-0.37/-0.57个百分点 [5] - 第三季度税金率上升更多被视为季度间扰动 [5] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为123.02亿元、128.99亿元、136.47亿元 [6] - 预计2025-2027年EPS分别为10.08元、10.57元、11.19元 [6] - 对应当前股价，2025-2027年PE分别为18.9倍、18.0倍、17.0倍 [6] - 预计2025-2027年营业收入分别为374.40亿元、386.59亿元、402.86亿元，同比增长4.0%、3.3%、4.2% [8] - 预计2025-2027年归属于母公司净利润同比增长率分别为0.5%、4.9%、5.8% [8]