投资评级 - 对贵州茅台维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 报告认为贵州茅台营收利润基本符合预期，静待需求改善 [3] - 随着茅台批价的调整，民间需求将被进一步释放，商务需求压力将逐步缓解 [6] - 公司当前股价对应未来三年市盈率分别为20/19/18倍，股息率3.77%，进入价值布局区间 [8] 财务业绩总结 - 前三季度公司实现营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32%，归母净利润646.27亿元，同比增长6.25% [3] - 单Q3实现营业总收入398.1亿元，同比增长0.35%，归母净利润192.24亿元，同比增长0.48% [3] - 前三季度茅台酒收入1105.14亿元，同比增长9.28%，系列酒收入178.84亿元，同比下降7.78% [3] - 单Q3茅台酒收入349.24亿元，同比增长7.26%，系列酒收入41.22亿元，同比下降34.00% [3] 渠道与运营分析 - 前三季度直销渠道收入555.55亿元，同比增长6.86%，经销渠道收入728.42亿元，同比增长6.29%，直销占比43.27% [4] - 单Q3直销渠道收入155.46亿元，同比下降14.87%，经销渠道收入235.00亿元，同比增长14.39%，直销占比39.81% [4] - 前三季度i茅台平台实现收入126.92亿元，同比下降14.05%，单Q3收入19.31亿元，同比下降57.24% [4] - 前三季度公司毛利率91.46%，归母净利率49.37% [5] - 单Q3销售收现1387.92亿元，同比增长7.02%，经营活动现金流净额381.97亿元，同比下降14.01% [5] - Q3末合同负债77.49亿元，同比减少21.82亿元，环比增加22.42亿元 [5] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年营收分别为1829.09/1926.85/2052.98亿元，同比增长5.03%/5.34%/6.55% [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为906.12/958.32/1026.88亿元，同比增长5.08%/5.76%/7.15% [6] - 预计2025-2027年每股收益分别为72.36/76.53/82.00元 [6] - 预计2025-2027年毛利率分别为91.9%/92.1%/92.4%，净利率分别为52.4%/52.5%/52.8% [11]