投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予盐湖股份“买入”评级，目标价为31.49元，当前价格为23.87元 [5] - 报告核心观点认为，五矿集团入主为盐湖股份带来新动能，公司作为钾锂双龙头，依托察尔汗盐湖资源优势，未来锂盐产能有望扩张至20万吨以上，钾肥业务将维持稳定 [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为64.82亿元、70.62亿元、78.25亿元，同比增速分别为+39.00%、+8.95%、+10.81% [4] 公司概况与经营重大变化 - 盐湖股份前身为1958年成立的察尔汗钾肥厂，资源端依托青海察尔汗盐湖，现有氯化钾产能500万吨、碳酸锂产能4万吨 [1] - 公司于2019年破产重组，出清亏损的镁及PVC部门，目前已连续五年盈利 [1] - 2025年公司实控人变更为五矿集团，集团计划在2025年内完成整合优化，到2030年完成规模扩张，规划锂盐产能扩张至20万吨 [1] - 2025年6月，公司新建的4万吨碳酸锂项目进入试生产阶段，完全达产后碳酸锂总产能将达到8万吨 [15] 锂行业分析 - 锂行业供需格局逐步改善，供给端高成本产能已陆续出清，资本开支明显放缓，中长期增量有限 [2] - 需求侧短期受海内外储能放量支撑，2025年上半年中国储能锂电池出货量达265GWh，同比+128% [54] - 中长期在电力化改革背景下，锂电需求有望进入长周期景气周期，固态电池等新技术路线突破将带来需求新增量 [2] - 当前锂价处于相对底部区间，供应端扰动频发（如澳矿减产、国内矿证问题），权益端已优先见底 [45][46][49] 钾肥行业分析 - 全球钾盐资源分布不均，储量超过48亿吨，主要集中于加拿大、老挝、俄罗斯和白俄罗斯（合计占比79%），产量集中度高达65% [3] - 钾肥需求相对刚性，预计2025年全球需求量在7300-7500万吨，主要需求地区为中国、拉丁美洲和北美洲 [3] - 中国钾肥进口依赖度高，超过50%需进口补充，2024年氯化钾表观消费量达1872万吨，同比增长6% [88][93] - 盐湖股份坐拥中国最大可溶性钾镁盐矿床，氯化钾静态储量达5.4亿吨，钾肥产能500万吨，为国内最大生产企业 [3][71] 公司财务与业务分析 - 2025年前三季度公司实现营收111.11亿元，同比+6.34%；归母净利润45.03亿元，同比+43.34% [20] - 公司业务聚焦钾锂双主线，2025年上半年氯化钾和碳酸锂营收占比分别为79.16%和18.32%，毛利润占比分别为82.96%和16.04% [23][25] - 公司盐湖锂资源成本优势突出，2021-2024年平均单吨生产成本分别为2.82/3.05/4.66/3.65万元 [39] - 公司费用率优化明显，期间费用率从2019年的19.51%降至2025年前三季度的4.22% [31] 产能扩张与技术优势 - 公司规划到2030年锂盐产能达到20万吨，目前拥有察尔汗盐湖氯化锂储量约1204万吨，折合碳酸锂约1049万吨 [1][33] - 公司掌握反浮选-冷结晶等全套氯化钾加工技术，为全球唯一掌握所有氯化钾加工技术的企业 [74] - 在锂盐提取方面，公司研发吸附提锂、膜分离浓缩等技术，成功突破超高镁锂比卤水提锂难题，沉锂母液锂离子回收率达95% [41] 五矿入主带来的协同效应 - 五矿集团入主后，公司可依托五矿在矿产资源开发、新能源材料等领域的全球布局，获得资金、技术及市场渠道支持 [19] - 五矿旗下中国盐湖已控制察尔汗盐湖和一里坪盐湖，其中一里坪盐湖氯化锂储量189.7万吨，已建成1.5万吨碳酸锂产能 [101][102] - 整合后，公司有望成为盐湖提锂绝对龙头，并构建锂电全生命周期产业 [101]