投资评级 - 报告对用友网络的投资评级为“增持”，并予以维持 [1] 核心观点 - 公司业绩逐季回暖，经营效率持续提升，第三季度营收恢复同比增长，亏损幅度显著收窄 [2][3] - 云业务份额持续提升优化收入结构，企业市场优势稳固，大型企业客户收入增长强劲 [4][5] - 核心产品BIP AI智能化程度跃升，迭代至BIP5，并在多家头部客户实现规模化落地，商业化进展顺利 [7] 业绩表现与经营效率 - 2025年前三季度营业收入55.84亿元，同比减少2.68%，主要受一季度收入下滑影响 [2][3] - 第三季度单季营收20.03亿元，同比增长3.65%，延续第二季度正向增长态势 [2][3] - 前三季度合同签约金额同比增长7.8%，其中AI相关签约超7.3亿元 [3] - 第三季度归母净利润-4.53亿元，同比减亏2.08亿元；扣非归母净利润-4.69亿元，同比减亏2.22亿元 [2][3] - 经营现金流显著改善，前三季度销售商品、提供劳务现金流入57.2亿元，同比增长4.7%，第三季度单季同比增速达19.2%；经营活动现金流净额同比大幅改善11.1亿元，其中第三季度单季改善5.2亿元 [3] 云业务与收入结构 - 前三季度云服务收入42.98亿元，整体占比达77.0%，同比提升2.3个百分点 [4] - 第三季度单季云服务收入15.34亿元，同比增长6.5% [4] - 截至9月末，云服务ARR达27.8亿元，付费客户数101.1万家，期内新增13.8万家 [4] - 订阅化转型加速，2025年第三季度订阅相关合同负债25.4亿元，同比增长26.6% [4] 分市场表现 - 企业市场前三季度收入50.67亿元，同比增长0.2%；第三季度单季收入18.00亿元，同比增长11.8% [4][5] - 大型企业客户前三季度收入36.17亿元，同比增长2.4%；第三季度单季同比增长13.5% [5] - 截至2025年9月底，新增一级央企签约4家，累计签约48家；累计服务500强客户387家，占比接近80% [5] - 中型企业客户业务第三季度增速转正，同比增长6.8%；其中订阅业务收入同比增长36.3% [5] - 畅捷通前三季度收入7.23亿元，同比增长7.1%；其中云订阅收入5.26亿元，同比增长9.0%，贡献归母净利润0.43亿元，同比扭亏为盈；Q1-Q3新增付费企业用户数超13万，同比增长21% [5] - 政府客户市场前三季度收入3.98亿元，同比下降29.0%，主要受政府预算收紧及签约/验收周期延长影响 [6] - 海外市场拓展顺利，前三季度海外收入同比增长超40% [6] 产品进展与商业化 - BIP AI迭代至BIP5，底层YonGPT企业大模型矩阵拓展至6类垂类能力，应用层发布BIP5.0 DataAgent系列，支持自然语言问数、自动归因等生产级功能 [7] - 截至9月底，BIP累计签约已超百家，新增头部客户包括开滦集团、贵州茅台、中免股份等 [7] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年营收分别为100.07亿元、110.47亿元、123.14亿元 [7][8][9] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为-2.40亿元、4.71亿元、8.10亿元 [7][8][9] - 对应2026-2027年EPS分别为0.14元、0.24元 [7][8][9]