投资评级与目标 - 报告对山西汾酒的投资评级为“买入” [1] - 公司最新收盘价为187.99元，总市值为2,293.41亿元 [1] 核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入329.24亿元，同比增长5.00%，归母净利润114.05亿元，同比增长0.48% [2] - 2025年第三季度公司实现营业收入89.60亿元，同比增长4.05%，归母净利润28.99亿元，同比小幅下降1.38% [2] - 2025年第三季度公司毛利率为74.63%，同比提升0.33个百分点 [6] 经营状况与市场策略 - 公司三季度经营稳健，在白酒板块中增速领先，得益于青花系列良好势能和玻汾的刚需属性 [3] - 公司在中秋国庆旺季针对五码合一产品加大了开瓶奖励等C端投入，以拉动终端动销并帮助渠道消化库存 [3] - 2025年第三季度末公司合同负债余额为57.81亿元，属于正常水平 [3] 产品与渠道分析 - 分产品看，2025年第三季度汾酒实现收入87.81亿元，同比增长4.97%，推测玻汾是营收增长主要引擎；其他酒类收入同比下降28.56% [4] - 分渠道看，2025年第三季度代理渠道收入同比微降0.37%，而直销、团购、电商平台收入同比大幅增长124.93%至6.87亿元 [4] - 公司积极拥抱新渠道，建立官方直播平台，打通门店本地生活业务，并利用电商节庆开展活动 [4] 区域市场表现 - 分区域看，2025年第三季度省内收入同比下降35.18%至22.73亿元，省外收入同比增长31.14%至66.71亿元，预计公司对省内实行了控货降库 [5] - 截至2025年第三季度末，公司省内/省外分别有797/3543家经销商，季度内省内/省外分别净增26/331家，其中汾酒经销商分别净增11/259家 [5] 费用管理与效率提升 - 2025年第三季度公司税金及附加费用率同比上升1.95个百分点，销售和管理费用率分别同比下降0.37和0.56个百分点，合计期间费用率同比下降0.89个百分点 [6] - 费用率下降得益于公司日益精进的管理体系，“汾享礼遇”平台活跃终端数量已超28.9万家 [6] 盈利预测与估值 - 报告小幅下调公司盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为370.91亿元、379.25亿元、389.86亿元 [8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为120.09亿元、123.80亿元、128.16亿元，对应每股收益分别为9.84元、10.15元、10.51元 [8] - 以2025年11月6日收盘价187.99元计算，对应2025-2027年市盈率分别为19.1倍、18.5倍、17.9倍 [8]