投资评级 - 首次覆盖给予华阳股份“增持”评级 [4] 核心观点 - 报告核心观点认为华阳股份作为无烟煤龙头企业，煤炭主业成长性确定，新能源业务发展加速落地，是板块内少有的具备成长与弹性双重属性的稀缺标的 [6][7] - 公司盈利基石在于煤炭业务，共拥有9座在产矿井，核定产能达4090万吨/年，其核心资源为稀缺的无烟煤，在公司煤炭资源中占比超过90%，该煤种在全国煤炭总资源量中仅占约13%，市场需求具备刚性且附加值较高 [6] - 公司自2021年起战略性切入“光伏+储能”新赛道，通过参股中科海纳并投运全球首套1MWh钠离子电池储能系统，积极抢占未来储能技术新高地，探索新的利润增长点 [6][8] 业务板块分析 煤炭业务 - 煤炭增量确定性强，来源包括三方面：1）先进产能核增：2024年平舒矿产能从90万吨/年核增至500万吨/年，榆树坡矿产能从120万吨/年核增至500万吨/年 [6][8]；2）新建矿井爬坡：七元矿（500万吨/年）已于2024年底进入联合试运转，预计2025年四季度完成验收；泊里矿（500万吨/年）预计2025年底进入联合试运转 [6][8]；3）资源储备扩充：2024年8月以68亿元竞得山西省寿阳县于家庄区块煤炭探矿权，增加煤炭资源量近6.3亿吨，使公司煤炭资源总储量达到近70亿吨 [6][8] - 公司煤炭资源以稀缺煤种无烟煤为主，占比超90%，具有高附加值特性，2025年原煤产量计划为3800万吨，其中中长期合同电煤供应量为1909万吨（约占80%），具备经营灵活性以优化销售结构，提升吨煤收益 [9] - 预计2025-2027年公司原煤产量分别为4099/4399/4699万吨，对应自产煤销量分别为3445/3698/3950万吨；预计煤炭综合售价分别为498/542/563元/吨 [10] 电力业务 - 西上庄2×660MW低热值煤热电项目投运推动电力业务量价齐升，1号和2号机组先后于2023年10月和12月成功投运，公司发电量由往年的10亿千瓦时左右增长至2024年的58.64亿千瓦时 [6][39] - 2025年上半年公司实现发电量23.17亿千瓦时，度电毛利为0.12元/千瓦时，同比大幅增长381.92%，盈利能力提升主要得益于度电成本下降至0.23元/千瓦时（同比下降24.05%）[39][41] 新能源业务 - 钠离子电池业务发展提速，一期2000吨钠离子电池正负极材料项目已于2022年3月底投料试生产 [49]；万吨级钠离子电池正负极材料项目（我国首个）预计于2025年内投产，达产后可年产2万吨正极材料和1.2万吨负极材料 [50][51] - 公司布局钠电全产业链，通过全资子公司华钠芯能建立年产1GWh圆柱形/方形钠离子电芯生产线和1GWh钠离子PACK电池生产线，2024年共生产钠离子电芯84.73MWh [52][53] - 光伏组件制造项目2024年产量达1372.18MW，2025年目标产量为1700MW [56] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为238.87/269.27/292.25亿元，增速分别为-5%/13%/9% [4][11] - 预计2025-2027年实现归母净利润分别为16.74/20.59/24.24亿元，增速分别为-25%/23%/18%，对应PE分别为19.2X/15.6X/13.3X [4][11] - 选取兰花科创、昊华能源和潞安环能作为可比公司，其2025年平均PE为21.1倍，华阳股份2025年PE为19.2倍低于可比公司平均 [58] 公司治理与股东回报 - 公司在手货币资金充裕，截至2025年9月底约为111.95亿元，未来资本开支相对可控，主要在建工程剩余投入金额约73.55亿元 [26][28] - 公司重视股东回报，2024-2026年股东回报规划规定现金分红比例不低于30%，2024年分红率为50.11%，自2017年以来每年股利支付率均高于30% [30][31]