投资评级 - 报告对协鑫科技（03800）维持“买入”评级 [6] 核心观点与业绩表现 - 公司25Q3光伏材料业务分部实现扭亏为盈，未经审核利润约为人民币9.6亿元，去年同期为亏损约人民币18.1亿元 [1] - 25Q3光伏材料业务分部未经审核经调整EBITDA约为人民币14.1亿元，去年同期调整后EBITDA约为亏损人民币5.71亿元 [1] - 扭亏主要受益于硅料价格回升及成本持续下降，25Q3颗粒硅平均外部售价（含税）为42.12元/Kg，环比25Q2提升27.9% [2] - 成本端保持下降趋势，25Q3颗粒硅平均生产现金成本为24.16元/Kg，环比下降1.15元/Kg，降幅4.5% [2] - 根据硅业分会数据，N型颗粒硅最新成交均价为50.5元/Kg，预计公司25Q4产品销售价格或进一步提升，盈利有望持续改善 [2] 行业环境与公司优势 - 多晶硅能耗标准预期收紧，新国家标准征求意见稿对硅多晶（硅烷流化床法）能耗限额大幅收紧，将助力产能出清与产业升级 [3] - 公司颗粒硅产能在能耗上拥有绝对领先优势，完全符合新标准，作为先进产能将受益于产能出清 [4] - 颗粒硅品质优化，市占率稳步提升，2025年上半年公司市占率达到24.32%，较2024年的14.58%有显著提升 [4] - 2025年7月，颗粒硅成交价格首次超过传统N型致密块料 [4] 盈利预测与估值 - 调整公司20252027年营业收入预测分别为123.9亿元、169.5亿元、214.2亿元 [5] - 调整公司20252027年归母净利润预测分别为-9.9亿元、13.8亿元、25.6亿元 [5] - 对应2026、2027年PE分别为26.3倍、14.1倍 [5] 基本数据 - 公司港股总股本为31,863.43百万股，总市值约为46,839.24百万港元 [7] - 每股净资产为1.41港元，资产负债率为41.98% [7] - 一年内股价最高/最低分别为1.67港元/0.67港元 [7]