投资评级与目标价 - 首次覆盖给予“强推”评级，目标价32元 [1][5][6] - 基于2026年每股盈利0.65元的预测，给予50倍市盈率估值 [5][6] 核心观点与投资逻辑 - 会稽山被视为黄酒行业复兴的领航者，中建信2022年入主后推动组织架构改革，机制灵活，经营效率大幅提升，近两年收入复合增速超过15%，高于同业，2025年前三季度收入已跃居行业第一 [5][11][14] - 公司战略清晰，执行得力，采取高端化、年轻化、全国化三箭齐发的策略 [5][11] - 短期增长由核心产品1743和兰亭系列驱动，1743在2025年增速有望达70%以上，兰亭系列动销改善且已提升出厂价 [5] - 参照白酒和啤酒行业的升级先例，会稽山股价可能经历三阶段行情，当前处于第二阶段，即核心升级产品起势放量驱动股价上行 [5] - 公司2022-2024年分红率分别达99.4%、98.4%、95.9%，股东回报优于同业 [36][37] 财务预测与业绩展望 - 预测营业总收入从2024年的16.31亿元增长至2027年的26.02亿元，复合年增长率超过15% [1][5][7] - 预测归母净利润从2024年的1.96亿元增长至2027年的4.21亿元，2025至2027年净利润同比增速预计分别为15.7%、36.3%、36.0% [1][5] - 预测每股盈利从2024年的0.41元增长至2027年的0.88元 [1][5] - 公司当前净利率不足15%，对标产品结构相似的中小白酒和预调酒公司，中性预计有10个百分点的提升空间 [5][7] 公司战略与业务驱动 高端化战略 - 高端化是主引擎，聚焦1743和兰亭两大单品 [5] - 1743定位40元价格带，在省内核心市场动销加速，2025年增速预计70%以上 [5][40] - 兰亭系列以兰亭大师（零售价2099元）、兰亭国潮（699元）和兰亭序（299元）构建产品线，提升品牌高度，2024年规模约1亿元，2025年预计达2亿元 [5][49][50] - 传统20元以内老品通过提价稳住基本盘，2025年4月提价传导顺利 [5][52] 年轻化战略 - 通过产品创新和线上营销吸引年轻消费者，2025年618期间气泡黄酒GMV突破5千万元 [5][54] - 已形成从需求捕捉到高效研发落地的系统性推新能力，线上销售收入从2023年的9029万元大幅增长至2024年的1.73亿元 [5][55][61] 全国化战略 - 2024年公司近九成收入来自江浙沪，全国化战略旨在拓展泛华东区域 [5][57] - 通过加强省外招商及线上发力，以兰亭为抓手进行渗透，山东等地表现突出 [5] - 经销商数量从2020年的1234家提升至2024年的1891家，非江浙沪地区经销商数量从435家提升至747家 [5][60] 行业比较与估值探讨 - 借鉴日本清酒发展路径，尤其是獭祭的成功经验，传统产业可通过高端化、文化绑定和企业主动突围实现复兴 [7][66][68] - 獭祭销售额从2014年的46亿日元增长至2024年的195亿日元，其通过技术突破、渠道改革、绑定KOL和出海策略实现跨越式发展 [7][72][76] - 参照2009年地产酒及近十年啤酒升级先例，会稽山可能重演估值先行、产品放量、盈利兑现的三阶段股价行情 [5] 公司治理与运营效率 - 中建信入主后实行事业部制扁平化运作，采取高考核高激励模式，2024年销售人员达608人，超过古越龙山，人均薪酬从2019年的8.83万元提升至2024年的14.84万元 [5][17][22][23] - 毛利率从2022年的42.8%提升至2024年的52.1%，产品结构升级成效显著，但扩张期销售费用率提升较快，扣非净利率稳定在11%左右 [5][14][25] - 公司酿造成本占收入比重为45.84%，低于古越龙山的61.53%和金枫酒业的55.66%，经营效率较高 [29][30]