投资评级 - 报告对天合光能的投资评级为“买入”（维持）[1] 核心观点 - 报告认为公司组件出货量持续增长，储能业务维持盈利且出货有望高速增长，基于组件出货增长与费用有效控制，维持“买入”评级 [1][9] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度营收189.1亿元，同比下降6.3%，环比增长13.1% [9] - 2025年第三季度归母净利润为-12.8亿元，同比改善6.5%，环比改善19.7% [9] - 2025年第三季度毛利率为4.5%，同比下降5个百分点，环比持平 [9] - 2025年第三季度归母净利率为-6.8%，环比改善2.8个百分点 [9] 业务运营分析 - 2025年第三季度组件出货量约19-20GW，测算单瓦亏损约0.05-0.06元，环比略有改善 [9] - 分布式系统持续出货并预计贡献正向盈利 [9] - 2025年第三季度储能出货约1GWh以上，保持正盈利，预计第四季度出货5GWh，全年出货8-10GWh，出货高速增长 [9] - 支架出货约2GW，贡献正盈利 [9] 费用与现金流 - 2025年第一季度至第三季度期间费用为59.1亿元，同比下降17.7%，费用率为11.8%，同比上升0.5个百分点 [9] - 2025年第三季度期间费用为20.7亿元，同比下降19.5%，环比上升16.6%，费用率为11%，同比下降1.8个百分点，环比上升0.3个百分点 [9] - 2025年第一季度至第三季度经营性净现金流为28.5亿元，同比下降25.5% [9] - 2025年第三季度经营性现金流为10.1亿元，同比下降74.6%，环比下降62.3% [9] 资本开支与资产状况 - 2025年第一季度至第三季度资本开支为38.1亿元，同比下降63% [9] - 2025年第三季度资本开支为4.7亿元，同比下降77.6%，环比下降58.3% [9] - 2025年第三季度末存货为265.4亿元，较年初增加18.8% [9] 盈利预测与估值 - 预测2025年营业总收入为756.48亿元，同比下降5.77% [1] - 预测2026年营业总收入为1001.19亿元，同比增长32.35% [1] - 预测2027年营业总收入为1187.81亿元，同比增长18.64% [1] - 预测2025年归母净利润为-40.53亿元，同比下降17.71% [1] - 预测2026年归母净利润为7.15亿元，同比增长117.64% [1] - 预测2027年归母净利润为24.05亿元，同比增长236.34% [1] - 预测2025年每股收益（最新摊薄）为-1.86元 [1] - 预测2026年每股收益（最新摊薄）为0.33元 [1] - 预测2027年每股收益（最新摊薄）为1.10元 [1] - 基于现价及最新摊薄每股收益，预测2026年市盈率为67.70倍 [1]