核心观点 - 报告认为贵金属正处于主升浪阶段，黄金在短期技术性调整后长期趋势依然向上，而白银则因现货市场结构性矛盾未解，具备更大的价格向上弹性 [1][4][110][112] 黄金市场分析 短期视角：技术超涨与调整压力 - 黄金价格在创下接近4400美元新高后出现高位回落，多项技术指标显示超涨迹象，相对美元和实际利率的日度超额收益及资金情绪指标均达历史高点 [6][26][27][28] - 沪金持仓量创新高但成交量较低，期货公司净买单量从高位回落，暗示追高力量减弱，短期存在月度级别的调整需求以消化价格，下方极限支撑位看3750-3800美元 [28][29][112] - 前期推动价格上涨的欧洲买盘近期大幅回吐，而亚洲时段表现相对稳定，从时区涨幅贡献看，欧盘和美盘时段的累计涨幅明显回吐 [30][31][32] 政策与宏观环境 - 9月FOMC会议确认降息周期开启，但点阵图显示2025-2027年联邦基金利率预期分别下调0.3%、0.2%、0.3%，对更长期的降息路径并未打开更大空间，出现“利多出尽”走势 [9][10][11][16] - 10月FOMC会议美联储态度偏鹰，但需关注美联储主席换届，年底新主席人选定调可能引发对2026年降息预期空间打开的交易，从而推升黄金价格 [50][53] - 美国政府停摆风险构成潜在非线性风险，若停摆一周可能拖累实际GDP增速0.2%，但预计11月中有望重启，风险整体可控 [33][34][35] 长期视角与驱动因素转变 - 黄金定价驱动已从传统的利率侧（α驱动）转向去美元化等结构性因素（β驱动），具体线索包括：中国央行寻求吸引外国央行黄金储备存放、香港建立国际黄金交易市场、Tether囤积黄金背书代币等 [17][19][20][22] - 中长期看多叙事未变，核心是人民币国际化代表的货币多元体系诉求及美元信用对冲需求，这与1970年代后未有历史参照的信用定价主导阶段类似 [60][65] - 从历史涨幅统计看，本轮黄金上涨（2022年9月至2025年4月通胀调整后涨幅79.7%，月均2.6%）显著低于前5轮主升浪的平均水平（通胀调整后平均涨幅206.1%，月均4.4%），预示上涨空间仍存，统计终点或在5293-5838美元/盎司 [65][66][67] 白银市场分析 现货市场矛盾 - 海外白银市场出现巨大现货矛盾，伦敦银较纽约银价差出现历史性倒挂，最高达-2.62美元/盎司，同时白银1个月租赁利率飙升至接近40%，表明现货极度紧俏 [72][75][77][79] - 全球显性库存自2021年起持续去库，主因光伏银浆需求高速增长，报告将2025年白银光伏需求量调增至8354吨，同比增长8% [81] - LBMA最新9月库存为24581吨，减去主要ETF持仓后，伦敦可流动库存可能低于2000吨，与LBMA日均成交量（约8398吨）相比岌岌可危 [94][95][97][98] 价格驱动与展望 - 白银价格向上弹性值得期待，在降息通道开启、经济具韧性且通胀预期反弹的背景下，白银因自身供需逻辑定价权重较少，更易追逐通胀预期而跑赢黄金 [106][108] - 尽管中美出口可短期缓和矛盾，但白银供给主要来自伴生矿刚性较强，ETF持仓在降息周期下预计持续增加，库存结构性问题中长期难解 [105][112] - 短期关注白银向上反弹可能，10月30日租赁利率再度小幅回升，伦纽价差出现反弹迹象 [112]