投资评级 - 报告对江南化工的投资评级为“增持”，并予以维持 [2][6] 核心观点 - 公司通过成功竞得顺安爆破100%股权，外延并购取得进展，炸药总产能将超过90万吨，稳居国内第一梯队 [6] - 集团资产注入预期明确，特能集团和兵器工业集团承诺旗下奥信化工及庆华民爆有望于2025年启动注入，将进一步扩大产能规模 [6] - 矿服业务资质持续升级，新签订单强劲，2024年超百亿元，2025年上半年达62.38亿元，支撑中远期发展 [6] - 海外市场布局深入，拥有充沛炸药产能，并依托大客户关系和富矿区布局奠定长期成长基础 [6] - 基于预测，公司2025-2027年归母净利润分别为9.72亿元、15.58亿元、17.23亿元，对应市盈率分别为18倍、11倍、10倍 [6] 财务数据与预测 - 2024年营业总收入为94.81亿元，同比增长6.6%；2025年前三季度营业收入为68.85亿元，同比增长2.8% [6] - 预测2025年营业总收入为105.64亿元（同比增长11.4%），2026年为139.47亿元（同比增长32.0%），2027年为161.20亿元（同比增长15.6%） [6] - 2024年归母净利润为8.91亿元，同比增长15.3%；2025年前三季度归母净利润为6.64亿元，同比下降11.4% [6] - 预测2025年归母净利润为9.72亿元（同比增长9.1%），2026年为15.58亿元（同比增长60.2%），2027年为17.23亿元（同比增长10.6%） [6] - 预测毛利率2025-2027年分别为29.8%、31.2%、30.9%；净资产收益率（ROE）分别为9.5%、13.5%、13.3% [6] 公司业务进展 - 收购顺安爆破100%股权交易底价为10亿元，标的公司拥有年产7.3万吨工业炸药等生产许可能力，2025年年化净利润为0.83亿元，收购市盈率约12倍 [6] - 公司近年来持续进行外部并购，包括朝阳红山、陕西红旗、东神楚天和峨边国昌化工等，产能规模持续扩大 [6] - 海外布局方面，北方爆破拥有10万吨海外炸药产能，拟注入资产奥信化工拥有超过20万吨海外炸药产能 [6] - 公司跟随紫金矿业、中核集团等大客户出海，在纳米比亚和刚果金等富矿区已有深入合作 [6]