投资评级 - 首次覆盖，给予益丰药房“优于大市”评级 [4][118] 核心观点 - 公司为国内领先的连锁药房企业，通过精细化运营及新零售体系发展有望维持收入与利润的稳健增长 [4] - 受益于闭店影响出清及行业竞争压力缓解，公司营收及利润端呈现边际改善趋势，未来仍有较大改善空间 [1][9] - 公司毛利率、ROE与单店效率位居行业前列，展现出领先的经营与成长韧性 [3][96] 财务表现 - 2025年前三季度实现营业收入172.86亿元，同比增长0.4%；归母净利润12.25亿元，同比增长10.3% [1][9] - 2025年第三季度单季营业收入55.64亿元，同比增长2.0%；归母净利润3.45亿元，同比增长10.1% [1] - 2025年前三季度毛利率为40.4%，净利率为7.6%，同比提升0.6个百分点 [2][15] - 费用率保持稳定，销售费用率25.0%，管理费用率4.7%，财务费用率0.7%，研发费用率0.1% [2][15] - 预计2025-2027年营业收入分别为245.46/272.92/304.44亿元，同比增速2.0%/11.2%/11.5% [4][110] - 预计2025-2027年归母净利润分别为17.25/20.07/23.16亿元，同比增速12.8%/16.4%/15.4% [4][110] 业务结构分析 - 零售业务2025年前三季度收入150.29亿元，同比下降1.0%，毛利率42.0% [2][23] - 加盟及分销业务2025年前三季度收入17.38亿元，同比增长17.5%，毛利率10.9% [2][23] - 中西成药是主要收入来源，前三季度收入130.98亿元，同比增长0.3%，毛利率35.8% [2][23] - 非药品类收入增速较快，前三季度收入20.39亿元，同比增长4.0%，毛利率49.9% [2][23] - 分地区看，中南地区收入79.12亿元同比增长1.7%，华东地区收入66.12亿元同比下降1.8%，华北地区收入22.43亿元同比增长4.0% [27] 门店网络与运营 - 截至2025年三季度末，门店总数14666家，其中直营门店10569家，加盟门店4097家 [29][87] - 公司构建“旗舰—区域中心—中/小型社区店”的舰群型门店网络，实现梯度互补 [3][88] - 加盟门店数量占比从2017年的3.9%提升至2025Q3末的27.9%，成为重要增长引擎 [87] - O2O模式覆盖超10,000家直营门店，2025年上半年线上业务销售收入超13.55亿元 [92] 行业背景与公司优势 - 居民人均医疗保健消费支出从2013年912元/年提升至2024年2547元/年，CAGR为9.8% [50] - 处方外流带来增长空间，零售终端在处方药中占比从2017年16%提升至2024年21% [67] - 行业集中度持续提升，2023年我国连锁药房行业CR10为34%，但相较美国日本仍有较大差距 [75] - 公司在中南、华东、华北地区拥有较高市场份额，精细化运营能力行业领先 [3][96] 估值分析 - 绝对估值得出公司合理股价区间为32.9339.40元，对应市值399.19477.69亿元 [114] - 相对估值给予公司2025年19.0020.00倍PE，合理市值327.66344.90亿元，对应目标价27.03~28.45元 [117] - 当前股价对应2025-2027年PE为16.3/14.0/12.2倍，较合理估值有16.3%~22.4%溢价空间 [4][118]