报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕次级债不赎回展开研究，梳理概念、复盘案例、分析后续进展及信用风险展望，指出过去不赎回风险集中在银行，近年保险公司和产业主体风险渐显，建议关注经营承压、股东支持弱的保险公司及产业主体次级债不赎回风险[2][7][54] 根据相关目录分别进行总结 次级债的概念及分类 - 次级债券本息偿付顺序在一般负债后、普通股股权前，特点是高风险、高收益，发行人主要是金融机构，部分非金融企业也会发行[3][12] - 截至2025年11月10日，存量次级债规模约10.7万亿元，金融行业次级债规模最高，约8.5万亿元，占比约80%[3][12] - 存量金融机构次级债多为资本补充工具，非金融企业次级债用于偿还有息负债和补充流动资金，多数次级债含赎回选择权，发行人赎回动机强[19] - 非永续次级债有资本“递减”特性，保险公司设置利率跳升机制赎回动机强；永续次级债多数证券公司和非金融企业设置利率跳升机制[20][21] - 若发行人不赎回次级债，可能基本面承压、滚续发行困难，投资者面临久期不匹配和投资损失风险[25] 次级债不赎回历史案例复盘 - 截至2025年11月10日，70家主体88只次级债不赎回，涉及规模约765亿元[4] - 从行业类型看，银行和保险公司不赎回债券只数分别为74只、7只，占比84%、8%，规模分别为455亿元、176亿元，占比59%、23%[27] - 从债券类型看，商业银行二级资本债不赎回只数72只，占比约82%，规模约428亿元，占比约56%[4] - 从区域看，辽宁省不赎回次级债只数17只，占比约19%，规模约171亿元，占比约22%，主要是隐含评级A+及以下银行二级债[37] - 从中债隐含评级看，不赎回次级债评级均在AA及以下，A+、A主体不赎回只数占比20%、38%，规模占比约24%、19%[4] - 从企业性质看，公众企业不赎回只数约68只，占比约77%，规模约415亿元，占比约54%，2024年以来民企不赎回事件增加[5] 次级债不赎回的后续进展 - 88只次级债不赎回后，1只实质违约，1只展期，65只正常存续，21只到期或之前全额兑付[45] - 70个不赎回主体中，仅7家能再次成功发行次级债，且发行有非市场化特征[6][49] - 70家主体首次不赎回后，14家继续不赎回，12家为公众企业和民营企业，7家来自东北地区[6] 次级债不赎回的信用风险展望 - 过去不赎回风险集中在银行，近年保险公司和产业主体风险渐显，城农商行二级债不赎回风险从高发到收敛，非银主体自2024年出现点状风险[7][54] - 后市分析不赎回风险时，建议关注经营承压、股东支持弱的保险公司和产业主体次级债[7][54]