投资评级 - 报告对晶科能源的投资评级为“买入”，并予以“维持” [7] 核心观点 - 报告核心观点为晶科能源2025年第三季度毛利率实现转正，且经营性现金流状况良好 [1][5] - 尽管公司2025年前三季度及第三季度收入同比出现下滑，但第三季度归母净利润环比实现减亏 [1][5] - 展望未来，公司通过产能技术升级有望获得产品溢价，并凭借产品功率优势在行业反内卷背景下率先改善盈利 [11] 财务表现 - 收入与利润：2025年前三季度公司实现收入479.86亿元，同比下降33.14%；归母净利润为-39.2亿元。其中，2025年第三季度实现收入161.55亿元，同比下降34.11%，环比下降10.19%；归母净利润为-10.12亿元，环比实现减亏 [1][5] - 盈利能力：2025年第三季度公司毛利率为3.75%，环比实现转正 [11] - 费用与减值：2025年第三季度公司期间费用率为9.82%，环比增长2.63个百分点，主要因财务费用提升至4.02亿元；当期计提资产减值损失5.96亿元，预计主要为设备减值 [11] - 现金流：公司经营性现金流在2025年第三季度大幅改善，达到24.71亿元 [11] 业务运营与展望 - 出货策略调整：2025年第三季度，受产业链上游价格上涨影响，公司出货量预计环比有所减少，策略上更加聚焦于价格与盈利修复 [11] - 技术升级与产品溢价：预计到2025年底，公司40%-50%的现有产能将完成技术升级，主流版型功率达到640W以上；2026年部分主流版型功率有望达到650-670W水平。基于N型TOPCon技术的持续创新，640W+产品有望较传统产品产生0.5-1美分/W的单瓦溢价 [11] - 储能业务：公司全年储能计划完成6GWh的出货目标，光储一体化布局初步形成 [11] - 行业环境：当前光伏行业反内卷处于关键节点，后续产业链价格和盈利水平有望得到修复，公司凭借产品功率优势有望率先受益 [11]