投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [7] 核心观点 - 报告认为牧原股份已由高成长发展阶段步入高质量发展阶段，更加注重提升效率、深挖成本、降低负债，自由现金流水平有望持续提高，同时海外市场带来更广阔的发展空间 [2][11] - 预计公司2025年、2026年实现归母净利润分别为155亿元、176亿元，报告予以重点推荐 [2][11] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入1117.90亿元，同比增长16%；实现归母净利润147.79亿元，同比增长41%；实现扣非归母净利润154.73亿元，同比增长38% [4] - 单三季度实现营业收入353.27亿元，同比下降11%；实现归母净利润42.49亿元，同比下降56%；实现扣非归母净利润47.97亿元，同比下降54%，非经常性损益中包括6.1亿元的猪场固定资产硬件处置损失 [4] 生产与出栏情况 - 2025年前三季度生猪出栏约6916万头，同比增长38%，其中商品猪5732万头（同比增长27%），仔猪1157万头（同比增长151%） [11] - 单三季度生猪出栏约2225万头，同比增长25%，其中商品猪1893万头（同比增长17%），仔猪328万头（同比增长117%） [11] - 截至三季度末，公司能繁母猪存栏330.5万头，环比二季度末减少12.6万头；生产性生物资产77.4亿元，同比减少24%，环比二季度减少5% [11] 成本控制与生产效率 - 公司9月完全成本已降至11.6元/公斤，测算单三季度平均完全成本约11.7元/公斤，环比二季度测算值下降约0.6元/公斤 [11] - 单三季度商品猪销售均价约13.6元/公斤，环比二季度下降0.8元/公斤，测算商品猪头均利润约234元，商品猪销售盈利约44亿元，生猪养殖业务盈利约48亿元 [11] - 核心生产指标持续优化：9月全程成活率约87%，断奶到上市成活率约93%，PSY达到29左右，肥猪日增重提升至880克，育肥料肉比在2.64左右 [11] 财务状况与资本开支 - 截至三季度末，公司资产负债率降至55.5%，环比下降0.56个百分点，负债总额较年初已下降约98亿元；若考虑十月完成的50亿元权益分派，今年提出的100亿元降负债目标已超额实现 [11] - 前三季度公司资本开支累计72.9亿元，同比减少28%；单三季度资本开支20.6亿元，同比减少51%，环比减少13%；未来国内部分资本开支将呈下降趋势 [11] 海外业务拓展 - 9月公司与BAF签署合作协议，将合作在越南西宁省建设并运营高科技楼房养殖项目，将自身技术及生产体系复制到海外市场 [11] - 未来几年海外资本开支的具体量级将根据海外业务进展确定，但预计相比于国内资本开支将处于较低水平 [11] 财务预测与估值指标 - 预测2025年、2026年归属于母公司所有者的净利润分别为154.92亿元、175.73亿元，对应每股收益（EPS）分别为2.84元、3.22元 [17] - 预测2025年、2026年市盈率（PE）分别为17.83倍、15.72倍，市净率（PB）分别为3.38倍、2.95倍 [17] - 预测2025年、2026年净资产收益率（ROE）分别为19.0%、18.8%，资产负债率分别为52.5%、47.2% [17]