投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩表现主要受益于盈利能力改善和控费能力优异 [2][6] - 公司新接订单主要受益于海外市场扩产增量，国内TOPCon扩产放缓，但伴随新工艺渗透及BC技术扩产，订单有望边际修复 [2][13] - 公司在钙钛矿、半导体设备、复合集流体等新领域实现订单突破，持续构筑新增量 [2][13] 财务业绩表现 - 2025年前三季度：实现营收131.06亿元，同比增长6.17%；实现归母净利润26.88亿元，同比增长32.90% [6] - 2025年第三季度：实现营收47.34亿元，同比下降17.26%；实现归母净利润8.58亿元，同比增长7.72% [6] - 2025年第三季度盈利能力：毛利率为28.06%，同比提升4.68个百分点；净利率为18.13%，同比提升4.20个百分点 [13] - 2025年第三季度费用控制：期间费用率同比下降1.08个百分点，其中销售费用率同比下降1.30个百分点 [13] - 2025年第三季度经营性现金流：净流出0.30亿元，环比第二季度净流出大幅收窄 [13] 经营状况与订单分析 - 2025年第三季度末存货为66.22亿元，合同负债为64.81亿元，环比第二季度分别下降28.8%和33.0%，显示在手订单水平随验收推进有所回落 [13] - 行业反内卷政策限制扩产，下游电池片等产品价格处于历史低位，整体扩产放缓 [13] - 国内TOPCon技术正积极导入边缘钝化、背面减薄等新工艺以提升效率和性价比 [13] 新业务与技术进展 - 钙钛矿领域实现多次订单突破：9月出货多台自主研发的磁控溅射设备（PVD）；攻克透明导电氧化物（TCO）薄膜技术瓶颈；GW级磁控溅射立式真空镀膜设备顺利出货 [13] - 11月钙钛矿设备再获央企认可，中标300mmx300mm尺寸研发、生产用钙钛矿电池整线 [13] - 布局半导体设备、钙钛矿、复合集流体，构筑订单新增量 [2][13] 盈利预测 - 预计2025年归母净利润为30.5亿元，对应市盈率12倍 [13] - 预计2026年归母净利润为14.7亿元，对应市盈率25倍 [13]