核心观点 - 牧业（肉牛、奶牛）将迎来行业大反转，预计出现“肉奶共振”的景气大周期，价格上涨有望持续至2027年 [1] - 猪禽养殖链的投资逻辑从周期节奏转向公司管理内核和现金流创造，龙头优势将强化 [2] - 宠物赛道作为新消费优质赛道，长期看好国产品牌崛起 [2] - 大宗农产品整体处于底部盘整阶段，等待上行催化 [3] 牧业大周期：行业大反转预计在即 - 国内肉牛产能去化级别或及2019年猪周期，2025年已迎来价格拐点，后续有望持续上涨至2027年 [1] - 国内原奶价格已累计下跌近4年，持续亏损带来产能出清压力，肉奶比价已至历史高位，后续有望推动奶牛淘汰加快 [1] - 海外牛肉价格在主产区减产推动下已进入上行周期，叠加进口调控，未来国内进口牛肉预计量减价增 [1] - 全球奶粉持续去库，景气重回上行通道，进口大包粉已失去性价比，后续在国内产能收缩和进口减量共同推动下，国内原奶供需格局预计改善 [1] - 2024年国内肉牛养殖陷入深度亏损，出栏一头肉牛亏损高达1600元，连续8个月亏损超1000元 [15] - 截至2025年10月末，国内奶牛存栏已去化8%，头部企业成母牛占比提升，预示整体存栏将进入收缩趋势 [37][38][39] - 截至2025年11月6日，国内牛肉价格较年初累计上涨24%，肉奶比攀升至历史新高22.02，偏离均值3.28，有望实现“肉奶共振” [45] - 全球牛肉月均价自底部已累计上涨约48%（美元/kg），中国进口牛肉均价自2025年起开始上涨 [53][64] - 海外全脂奶粉价格自2023年底部已累计上涨60%+，进口大包粉折原奶价格3.67元/kg，已超过国内原奶均价，失去性价比 [72][73] 猪禽养殖链：弱化周期，强化龙头 - 生猪行业官方产能调控将加速头部企业现金流快速好转，并有望转型为红利标的，龙头成本优势有望明显提高 [2] - 禽养殖供给波动幅度有限，行情有望随需求复苏，龙头企业凭借单位超额收益优势有望实现更高现金流分红回报 [2] - 饲料龙头凭借技术和服务优势，有望在畜禽养殖工业化加深背景下进一步拉大竞争优势 [2] - 2025年猪价进入周期景气回落阶段，9月全国猪粮比跌破6:1盈亏平衡点，行业进入亏损区间，11月猪价约12元/kg [79][80] - 2025Q3末能繁母猪存栏为4035万头，为正常保有量（3900万头）的103.5%，产能环比去化 [87][90] - 政策调控有望托底猪价，头部企业如牧原股份、温氏股份ROE表现显著优于同行，牧原在2011-2025Q3期间ROE较行业平均超出11%-16% [91][93] - 牧原股份2025Q3末资产负债率降至55.51%，2025年中期分红总额占归母净利润达58.04%，现金流创造能力稳健 [98][99] - 白羽肉鸡供给温和增长，2025年11月7日毛鸡价格7.12元/公斤，同比-6.81%，需求侧有望随内需企稳改善 [102] 宠物：新消费优质赛道，长期看好国产品牌崛起 - 宠物作为新消费优质赛道，长期景气受益人口趋势，国内自主品牌正快速崛起，2026年头部宠食标的业绩增长确定性仍较强 [2] - 参考日本自主品牌崛起经验，国内宠物食品市场仍有充分扩容空间 [2] - 重点推荐自主品牌身位领先的乖宝宠物，以及海外产能布局全面、自主品牌加速追赶的中宠股份 [2] 大宗农产品概览：底部盘整，等待上行 - 玉米短期新粮季边际供应增加，中长期底部支撑较强 [3] - 大豆美豆进口恢复抬升成本中枢，长期关注南美天气催化 [3] - 油脂供给温和增加，政策支撑价格中枢 [3] - 小麦供给稳定，预计随玉米价格企稳 [3] - 大米国内维持丰产，预计低波震荡 [3] - 白糖主产区维持丰产，预计震荡偏弱 [3] - 棉花国内维持丰产，关注需求催化 [3] 投资建议 - 牧业推荐优然牧业、现代牧业等，建议关注中国圣牧 [3][78] - 生猪推荐华统股份、德康农牧、牧原股份、温氏股份、天康生物、神农集团等 [3] - 禽推荐立华股份、益生股份、圣农发展等 [3] - 饲料推荐海大集团 [3] - 宠物推荐乖宝宠物、中宠股份等 [3]