投资评级 - 投资评级为买入（首次）[6] - 首次覆盖给予买入评级，主要基于公司在珠光颜料品牌和合成云母产能上的优势[9] 核心观点 - 公司是全球珠光颜料行业领军者，通过战略整合韩国CQV与德国默克表面解决方案业务（SUSONITY）两大国际品牌，一跃成为全球龙头[8] - 珠光颜料行业兼具高成长性、低价格敏感性以及深品牌护城河，是稀缺的强消费属性赛道[8] - 公司通过跨国收购突破高端市场门槛，并结合合成云母扩产锁定上游供给，成长天花板有望打开[8] - 市场存在三点预期差：低估了收购SUSONITY后的盈利成长性、低估了合成云母扩产带来的成长性、低估了海外收购一次性费用对业绩的阶段性扰动[11][12] 公司概况与市场地位 - 公司以珠光颜料起家，前身广西七色珠光效应材料有限公司创立于2011年，2021年在港交所主板上市[17] - 通过收购韩国CQV（2023年行业市占率排名第五）和德国默克SUSONITY业务（2023年行业市占率排名第一），成为全球珠光颜料行业龙头[17] - 构建了覆盖亚洲、欧洲与北美的多元协同体系，拥有七大核心研发制造基地，业务覆盖全球150多个国家和地区[17] - 珠光颜料是公司核心收入来源，占营业总收入90%以上[27] 财务表现与预测 - 2017-2024年营业收入CAGR达到36.58%，毛利率由2017年的43.99%提升至2024年的53.34%[8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.91亿元、5.29亿元、10.05亿元，同比增速分别为-21.11%、+176.78%、+89.97%[7] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为41倍、15倍、8倍[7] - 预计2025-2027年营业收入分别为35.19亿元、63.89亿元、77.68亿元，同比增长114.85%、81.59%、21.57%[7] 行业分析 - 全球珠光颜料行业市场规模2016-2023年CAGR为13.99%，2023年市场规模达235亿元[8] - 行业具备高成长性、低价格敏感性以及深品牌护城河：珠光颜料在下游终端价值量占比低（化妆品原料添加量仅1~3%），但下游品牌商对品控风险厌恶性高[8] - 高端市场由默克、巴斯夫、CQV等国际巨头把控，呈现金字塔格局，品牌壁垒高[8] - 珠光颜料较传统颜料在视觉效果、稳定性及环保性等方面具备显著优势，市场潜力较强[45] 成长驱动力 - 跨国收购突破高端市场：收购CQV和SUSONITY后进入高端市场，高端珠光颜料产品价格是中低端产品的数倍[8] - 产能扩张提供协同基础：国内珠光颜料总产能规划扩产至约4.87万吨，有利于快速消化收购需求端红利[8] - 合成云母扩产锁定上游供给：公司在合成云母生产上具备技术优势，现规划在存量1.2万吨产能基础上再扩产10万吨[8] - 收购后协同效应显现：以CQV为例，2023年公司完成收购后，其毛利率和净利率均稳步上行并创出新高[61] 业务预测 - 珠光颜料业务：预计2025-2027年收入分别同比增长119.8%、81.4%、21.2%[10] - 合成云母业务：预计2025-2027年收入分别同比增长41.2%、102.3%、32.7%[10] - 综合毛利率：预计2025-2027年分别为48.0%、44.5%、46.5%[10]