投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [6][7] 核心观点 - 恒玄科技是低功耗蓝牙系统级芯片领军企业，产品从可穿戴设备扩展至AIoT平台 [2][6] - 公司凭借“一芯多用”的平台化战略、领先的低功耗与音频技术，在中高端品牌市场构筑壁垒 [6][8] - 三大成长曲线清晰：TWS耳机稳健增长、智能手表芯片快速放量、AI眼镜卡位未来 [6][8][9] - 财务预测显示强劲增长，预计2025-2027年归母净利润复合年增长率高，当前估值相比可比公司有上行空间 [5][6][7] 公司简介与业务发展 - 恒玄科技成立于2015年，专注无线超低功耗SoC芯片设计 [15] - 业务从智能蓝牙音频向多元化应用发展，2024年蓝牙音频营收占比降至62%，智能手表/手环芯片占比提升至32%，营收结构更趋均衡 [17][18] - 2024年智能手表/手环芯片营收10.45亿元，同比增长116%，出货量超4000万颗，成为最大增长动力 [17] - 管理团队拥有丰富全球半导体大厂经验，股权结构稳定，研发人员占比超80%，研发投入全部费用化 [20][21] 核心技术与平台优势 - 积累“蓝牙音频+AI+低功耗”核心技术，并向多功能芯片平台演进 [25] - 采用“平台化”产品战略，同一芯片可应用于手表、耳机、眼镜等多种终端，提升复用性 [28] - 旗舰芯片BES2800采用6nm先进制程，集成双核Cortex-M55与自研NPU，支持蓝牙5.4/LE Audio及Wi-Fi 6，具备国际领先的低功耗与AI推理能力 [6][26][30] - 自研关键性ISP技术，支持低功耗摄像头接入和动态机构融合，为AI眼镜等应用提供底层支撑 [6][93] 财务表现与预测 - 2024年营业收入32.63亿元，同比增长49.9%，归母净利润4.60亿元，同比增长272.5% [5][37] - 2025年前三季度营业收入29.33亿元，同比增长18.6%，归母净利润5.02亿元，同比增长73.5% [5][37] - 毛利率持续改善，2025年前三季度综合毛利率提升至38.5% [5][40] - 预测2025-2027年营业收入分别为42.53亿元、54.41亿元、67.11亿元，增速为30%、28%、23% [5][6] - 预测2025-2027年归母净利润分别为7.98亿元、10.57亿元、13.00亿元 [5][6] 第一成长曲线：耳机芯片 - 恒玄科技TWS主控芯片全球出货量份额约10%，位居第四，定位中高端市场，ASP近10元/颗 [6][59][63] - 2024年全球TWS耳机出货量约3.3亿台，AI功能升级与OWS（开放式耳机）新形态成为增长驱动力 [50][54] - 公司产品广泛应用于三星、OPPO等主流品牌，如三星Galaxy Buds3 Pro首发搭载6nm旗舰BES2800芯片 [6][31] 第二成长曲线：手表芯片 - 2024年全球可穿戴腕带设备出货量1.93亿台，中国市场智能手表出货量同比增长18.8% [68][69] - 恒玄科技智能手表芯片已导入华为、OPPO、小米等品牌客户，在双芯片架构中常担任协处理器角色 [72][73][74] - BES2700/2800系列引入“常驻低功耗域”机制，集成蓝牙5.4/LE Audio与Wi-Fi 6，在低功耗和无线通信集成上具备优势 [9][83] 第三成长曲线：AI眼镜芯片 - SoC在智能眼镜物料成本中占比高，约30%以上，市场潜力巨大 [86][87] - 恒玄科技BES2800芯片已量产并导入小米等多家客户AI眼镜项目，自研KWS算法支持远场语音识别 [6][89][91] - 下一代BES6000系列规划采用6nm、A+M大小核设计，集成更多计算单元，功耗有望降低30%，预计2026年上半年送样 [9][91] 估值与催化剂 - 截至2025年11月17日收盘价对应2025/2026年市盈率为45倍、34倍，可比公司2026年平均市盈率为44倍，报告认为仍有29%上行空间 [6][7] - 股价表现的催化剂包括AI眼镜产业化超预期，以及BES6000芯片客户验证周期缩短或绑定大客户 [10]