报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - “一揽子化债方案”超前发力，凸显化债与发展并重政策思路，积极财政政策加码，地方政府及城投企业流动性压力有望缓解 [4][5] - 三季度城投债发行规模同比及环比增长，净偿还规模收窄，融资情况边际改善，发行利率及利差震荡上行但利差中枢环比压降 [4][8] - 四季度城投债到期兑付规模下降，但企业债务总量大、付息压力严峻，兑付压力不减，需关注集中偿付和区县级企业流动性压力 [4][33] - 增量化债方案取得阶段性成果，降本显著，城投企业进入从“化债攻坚”向“转型提质”过渡期，实质性市场化转型是影响未来信用资质核心因素 [4][37] 根据相关目录分别进行总结 政策环境 - “一揽子化债方案”超前发力，两个“5000亿”接连投放，靠前使用化债额度，财政部助力隐债化解，特殊再融资债券发行进度达99.67%，特殊新增专项债券超额完成年度目标 [5] - 5000亿新型政策性金融工具落地，支持2300多个项目、总投资约7万亿，12个经济大省获超3800亿，可缓解地方财政项目资金瓶颈 [6] - 5000亿债务结存限额下达地方，总规模增加、范围拓展，除补充财力、化债外还支持经济大省项目建设 [7] 城投债市场回顾 发行概况 - 三季度城投债发行规模同比增长0.42%至1.26万亿、环比增长17.38%，净偿还260.07亿，净偿还规模同比和环比收窄，7、8月发行规模同比降环比增，9月同比增环比降 [8][9] - 私募债和ABS发行增幅大，超短期融资券和中票发行降幅大，银行间和交易所产品净偿还规模同比缩量 [8][9] - 非重点省份发行规模同比、环比增长，江苏、山东和浙江合计占比超45%；重点省份发行规模环比增约26%、同比降约12% [13] - AAA级主体保持净融入，省级和园区级主体转为净融入，地市级和区县级主体净偿还规模收窄 [17][19] - 超长期城投债发行规模增长，向经济发达地区优质主体集中，重点省份中贵州和云南发行期限结构改善 [20] - 三季度城投债发行利率及利差震荡上行，利差中枢环比压降，部分重点省份利差压降明显，但贵州、云南和广西利差仍居高位 [23] 新增发行情况 - 三季度68家城投主体新增发行债券89期、规模535.91亿元，期数和规模同比、环比增加，新增主体呈现“优质集中”特征 [28] - 新增发行主体主要分布在非重点省份经济财政实力和产业优势强的地区，以AAA级和AA+级为主，债券品种主要为私募债、一般中期票据和一般公司债 [28][29] - 新增债券主要投向乡村振兴、绿色产业、重要产业园区建设、城市更新、异地搬迁安置等领域 [28][29] 展望 - 四季度到期城投债规模1.20万亿，较2024年四季度下降约15%，江苏、浙江、山东、四川、湖北到期规模位列前五，重点省份中重庆、天津、贵州、广西和云南到期规模大 [33][35] - 四季度到期地市级及区县级城投债占比分别为41.57%和31.26%，需关注区县级企业兑付压力 [35] - 增量化债方案降本显著，超六成融资平台退出，多地隐债化解进展显著，后续城投企业将分类处置、有序出清 [37] - 部分融资平台市场化转型进程或被迫提速，转型应着眼长远效益，探索实质化转型路径 [38]